Система денежных потоков, связанная с проектом

Поток реальных денег определяется как для проекта в целом, так и для отдельных его участников.

Определение потоков реальных денег для конкретных участников проекта часто вызывает определенные трудности, особенно для проектов с достаточно сложными схемами финансирования. Они, в первую очередь, связаны с тем, чтобы правильно определить, какие денежные потоки нужно включить в суммарный поток реальных денег проекта. Например, в поток реальных денег проекта часто включают потоки, связанные с выплатой процентов за кредит и реинвестированием свободных денежных средств, а также другие потоки, связанные сфинансированием проекта. В отечественной литературе нет единства в этом вопросе из- за того, что, как правило, авторы, давая собственное определение потока реальных денег, не формулируют для какойоценки он используется.

Для разрешения этого вопроса необходимо сначала четкоопределить, для какой оценки используется денежный поток и чьи интересы должны отражать рассчитанные на основе этого потока показатели эффективности. Например, могут рас­сматриваться:

- эффективность проекта как системы преобразованияэкономических ресурсов и генерирования выгод;

- эффективность деятельности предприятия, непосред­ственно связанная с реализацией проекта;

- эффективность вложения средств в акции предприятиядля акционеров и т.д.

Очевидно, что при этом получаются различные денежныепотоки и различные значения показателей эффективности.

После определения цели анализа необходимо определить теденежные потоки, которые нужно включать в суммарный поток реальных денег в данной ситуации для конкретного участника проекта или их группы. Это удобно делать при помощи анализасистемы денежных потоков, связанных с проектом (СДПП). Общая методология формирования систем денежных потоков была изложена выше в разделе 3.1.2.

Такой подход позволяет последовательно реализовывать единую методологию описания денежных потоков различных участниковпроекта и избежать ситуации, когда для потоков сходной экономической природы используются различные термины.

 Иногда используется аналогичное по экономическому смыслу понятие "сальдо реальных денег". Принципиально важным при структурировании денежных потоков является только последовательное проведение различий между реаль­ными потоками денежных средств (cashflow) и номинально денежными потоками, отражаемыми в бухгалтерской от­четности.

В дальнейшем будем считать, что проект реализуется об­особленно, т.е. проект рассматри­вается как относительно изолированный от другой деятель­ности предприятия-организатора и отдельные активы, вовле­ченные в проект, не допускают альтернативного использова­ния.

Ситуация, когда анализируется возможность реализации группы взаимосвязанных проектов, будет рассмотрена ниже в разделе 3.4.3.

Под "проектом" в данной схеме понимается достаточно сложная система, которая включает в себя производственные мощности проекта, трудовые ресурсы, поставщиков, подряд­ные организации, покупателей продукции проекта и другие элементы, которые необходимы для организации производ­ства и сбыта продукции проекта. Все эти элементы удобно объединить в одну систему, называемую "проект", и уже для нее производить оценку денежных потоков.

При рассмотрении проекта, финансирование которого осуществляется из различных источников, в систему де­нежных потоков, связанных с проектом, необходимо вклю­чить банк, осуществляющий кредитование проекта; акцио­неров; лизинговую компанию.

Уравнение баланса денежных потоков в данном случае имеет следующий вид:

Ф_рд-п(t)+Ф_рд-орг(t)+Ф_рд-a(t)+Ф_рд-г(t)+Ф_рд-б(t)+Ф_рд-л(t)=0, (*)

где t- момент времени,

Ф_рд-п(t) - поток реальных денег проекта;

Ф_рд-орг(t) - поток реальных денег предприятия-орга­низатора;

Ф_рд-a(t) - поток реальных денег акционера

Ф_рд-г(t) - поток реальных денеггос-ва

Ф_рд-б(t) - поток реальных денегбанка

Ф_рд-л(t) - поток реальных денеглизинговой компании

Ф_рд-п(t) =КВ_п(t) + КВ_л(t) + З_э(t) – В_д(t)

Ф_рд-орг(t) = Вд(t) – КВп(t) – З_э(t) – Н(t) + А(t) – Авык(t) – Div(t) + D(t) – Y(t) – K(t) – R(t) – Кл(t) – Злвык(t) + ИКПг(t) + ИКПб(t) + ИКПл(t)

Ф_рд-а(t) =-А(t) + Авык(t) + Div(t)

Ф_рд-г(t) =Н(t) -ИКПг(t)

Ф_рд-б(t) =-D(t) + Y(t) + K(t) + ИКПб(t)

Ф_рд-л(t) =-КВл(t) + R(t) + Kл(t) + Злвык(t) -ИКПб(t)

Вд(t) - выручка;

З_э(t) - эксплуатационные затраты (без амортизационных отчислений);

KBп(t) - капитальные вложения, осуществляемые за счет предприятия (включая инвестиции в ЧОК проекта);

КВ_л(t) - оплата оборудования, осуществляемая за счет ли­зинговой компании;

H(t) - налоги;

Div(t) - выплаченные дивиденды;

A(t) - оплаченный акционерный капитал в момент време­ни t;

Авык(t) - выкуп акций у акционеров;

D(t) - получение кредита;

Y(t) - срочная уплата (погашение кредита и выплата про­центов);

K(t) - прочие издержки заемного финансирования;

R(t) - основной лизинговый платеж;

Кл(t) - прочие издержки лизинга;

3лвык(t) - отток денег, связанный с выкупом лизингуемого имущества;

ИКПг(t) - изменение краткосрочных пассивов пред­приятия по расчетам с бюджетом;

ИКПб(t) - изменение краткосрочных пассивов пред­приятия по расчетам с банком;

ИКП_л(t) - изменение краткосрочных пассивов пред­приятия по расчетам с лизинговой компанией.

Расчет системы денежных потоков, связанной с проектом, удобно проводить при помощи электронных таблиц. Балансовое уравнение (*) можно представить в сле­дующем эквивалентном виде:

Ф_рд-орг(t)+Ф_рд-a(t)+Ф_рд-г(t)+Ф_рд-б(t)+Ф_рд-л(t)=-Ф_рд-п(t)(**)

Уравнение (**) позволяет раскрыть экономическое со­держание потока реальных денег проекта: проект является преобразователем финансовых ресурсов участников проекта в денежные средства, которые затем распределяются между предприятием-организатором, государством, акционерами, банком, лизинговой компанией.

Любой инвестиционный проект должен оцениваться не изолированно, а рассматриваться с учетом его связей с други­ми проектами и текущей деятельностью предприятия. При этом в рассмотрение должны включаться все денежные по­токи, значение которых изменяется в результате принятия проекта. В простейшем случае, когда предприятие пытается реализовать только один новый инвестиционный проект, не­обходимо рассмотреть, по меньшей мере, две альтернативные возможности: 1) реализация проекта (ситуация "с проектом") и 2) отказ от реализации проекта (ситуация "без проекта"). Затем определяются потоки реальных денег, связанные с эти­ми двумя возможностями. Новый проект оценивается на основеинкрементального (приращенного) потока реальных денег, полученного как разность между потоком "с проектом" и потоком "без проекта". В более сложных случаях, когда рассматривается группа взаимосвязанных инвестиционных проектов нужно применять более сложные методы анализа.

Часто при анализе проектов рассматривают не ин­крементальный поток реальных денег, а поток реальных де­нег для ситуации "с проектом". Это является в общем случае неправильным и может быть правомерным только в случае, когда проект рассматривается с точки зрения предприятия, которое создается специально для реализации данного проек­та, функционирует только в течение срока его реализации, владелец активов вовлекаемых в проект не имеет других аль­тернативных способов их использования. В данном случае можно ограничиться рассмотрением только одного потока реальных денег, полученного для ситуации «с проектом», т.к. поток для ситуации «без проекта» является нулевым.

Необходимо отметить, что из требования оценки любого проекта на основе рассмотрения ситуаций «с проектом» и «без проекта» следует, что все затраты, произведенные в прошлые периоды (т.н.невозвратные (необратимые) издержки - sunkcosts),должны игнорироваться. Это связано с тем, что прошлое уже нельзя изменить, невозвратные издержки входят в реальные денежные потоки для обеих ситуаций (с и без про­екта), а при вычитании этих потоков инкрементальный поток реальных денег в любой момент времени, предшествующий текущему моменту времени, будет равен нулю.

1. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКТИВОВ КОМПАНИИ

Для эффективной деятельности компании, в том числе междуна­родной, необходимо множество реальных и финансовых активов, а перед ее финансовым менеджментом стоят две основные проблемы:

1) в какие виды активов и в каких объемах должна компания инве­стировать?

2) как получить необходимые для инвестирования денежные средства?

Критерием их оптимального решения является, как было отмече­но выше, максимизация стоимости компании, когда эффективными инвестиционными решениями считаются такие, в результате реали­зации которых приобретаются реальные активы, чья стоимость выше стоимости связанных с ними затрат, т. е. активы, увеличивающие об­щую стоимость конкретной компании.