Реальные и номинальные денежные потоки

Процесс анализа инвестиционных проектов состоит по меньшей мере из двух различных шагов. Во-первых, необходимо осмыслить доходы и расходы от проекта. Во-вторых, доходы и расходы от проекта необходимо оценить с точ­ки зрения целей и задач лица, принимающего решение. На каждом из этих двух этапов принимающий инвестиционное решение волен выбирать, ис­пользовать ли ему номинальные или реальные денежные потоки.

В этой главе наша задача состоит в том, чтобы на конкретных примерах показать методы, которые можно использовать для учета возможной ин­фляции.

Решения по разработке капитального бюджета можно принимать на осно­ве анализа как номинальных, так и реальных денежных потоков, но разница — в том, насколько точно мы способны оценить величину соответствующих исходных данных — доходов и расходов по инвестиционному проекту. Если величины доходов или расходов в основном определяются действием рыноч­ных сил в периоды, когда будут возникать доходы или расходы, оценки в терминах реальных денежных потоков, вероятнее всего, окажутся более кор­ректными, чем оценки в терминах номинальных денежных потоков. Но если будущие доходы или расходы определяются долгосрочными контрактами с фиксированной ценой, то оценки в терминах номинальных денежных пото­ков скорее всего будут более точными.

Чтобы преобразовать номинальные денежные потоки в реальные, нужно разделить номинальную величину на соответствующий индекс цен. Предпо­ложим, что инвестиционный проект обещает по $100 ежегодно в течение двух лет и номинальные денежные потоки известны с полной определенностью. При 9%-ной ставке дисконтирования текущая стоимость номинальных де­нежных потоков равна $175.91. Предположим, что индекс цен в текущем пе­риоде равен 140 и ожидается, что в следующем году он составит 145.6, а через год — 151.424. Мы хотели бы преобразовать номинальные величины в реаль­ные, то есть выразить их в ценах базового года. Для этого мы должны сначала построить базисный индекс цен для каждого из трех лет. Индекс цен — это соотношение двух величин: в числителе — величина индекса цен за тот год,вкотором возникнут денежные потоки, а в знаменателе — индекс цен базового периода (для этого необходимо выразить реальные величины в ценах базо­вого периода). Индексы цен равны: 140/140 = 1 — для текущего года 145.6/140 = 1.04 — для будущего года и 151.424/140 = 1.0816 — дляследую­щего года.

Чтобы перевести номинальные величины в реальные, номинальные вели­чины за некоторый период нужно разделить на индекс цен за этот период Реальная величина $100, которая будет получена в будущем году, равна R$96.154 ($100/1.04), а реальная величина $100, которая будет получена еще через год, равна R$92.456 ($100/1.0816). Если используются реальные денеж­ные потоки, неправильно было бы дисконтировать их по ставке, равной фак­тически наблюдаемой на рынке номинальной стоимости капитала. В этом случае нужно оценить "реальную" стоимость капитала.

Использование конкретных цен

Представим себе фирму, которая размышляет над инвестициями в оборудо­вание стоимостью $10,000, полезный срок службы — пять лет. Для простоты предположим, что в налоговой отчетности первоначальная стоимость обору­дования будет списана за весь срок полезной службы (нулевая ликвидацион­ная стоимость) методом равномерного начисления износа. На этом оборудо­вании один рабочий, израсходовав в год 2,000 фунтов сырья, может выпус­тить 1,600 единиц продукции. При теперешнем уровне цен оборудование стоит $10,000; зарплата рабочего $8,000 в год, а сырье можно купить за $2 за фунт. Фирма уплачивает подоходный налог как в федеральный бюджет, так и в бюджет штата, так что суммарная ставка налога на прибыль равна 60%. Продукцию можно продать по цене $10 за единицу.

В каждом из пяти лет, если только цены не изменятся, денежные потоки будут следующими:

Выручка, 1,600* $10  S16.000

Зарплата                       8,Q00

Сырье                            4,000

Налог на прибыль         1,200

Чистый денежный доход $ 2,800

Те же самые цифры воспроизведены в столбце 1 табл. 9.1.

Даже если общий уровень цен и останется постоянным, конкретные це­ны все же могут измениться. Предположим, что зарплата вырастет на 10%, а уровень цен останется неизменным. Тогда расходы на зарплату вырастут на $800, налоги уменьшатся на $480, а денежный доход снизится на $320 — До $2,480. Получившиеся в результате денежные потоки показаны в столбце 2 табл. 9.1.

Таблица 9.1.Примеры влияния изменений общего уровня цен и уровня зарплаты на номинальные и реальные денежные потоки

Теперь предположим, что общий уровень цен вырос на 10%, и изменение общего уровня цен строго пропорционально изменению цен на сырье. Пред­положим, что при этом реальная зарплата дополнительно к этому выросла на 10%, то есть составила $9,680. Вычисляя денежные потоки в этих условиях, получаем:

Выручка 1,600х$11      $17,600

Зарплата                        9,680

Сырье                            4,400

Налог на прибыль            212

Чистый денежный доход $2,608

Денежные потоки при этих условиях показаны в колонке 3 табл. 9.1.

Сравнивая номинальные денежные потоки в колонках 2 и 3 табл. 9.1, фир­ма могла бы прийти к выводу, что несмотря на 10%-ное увеличение реальной зарплаты, инфляция подыграла ей. Номинальные чистые денежные доходы при условии 10%-ного роста общего уровня цен на $1,128 выше, чем в постоянных ценах ($2,608 вместо $2,480). Но при условии 10%-ной инфляции номиналь­ный денежный доход в году 2 ($2,608) эквивалентен по покупательной способ­ности (1/1.10)х$(2,608) =R$2,371. Именно эту величину и нужно сравнивать с суммой $2,480, которая была бы получена при отсутствии инфляции (тогда эта цифра была бы и номинальным, и реальным денежным доходом). В условиях инфляции фирма получит реальный денежный доход наR$109 меньше.

Все три ситуации сведены в табл. 9.1, цель которой — показать, насколько важно составлять реалистические прогнозы изменения цен на конкретные товары в условиях колеблющегося или неизменного общего уровня цен.