Оцінка вартості підприємства в цілому

В деяких ситуаціях МК всього підприємства стає об'єктом господарського обігу, і тоді виникає необхідність у визначенні вартості підприємства. Найбільш характерним прикладом є завдання з визначення вартості пакету акцій підприємства, адже це вартість частки власного капіталу підприємства, що припадає на ці акції.

Методи, що застосовуються для оцінки вартості підприємства, ґрунтуються на наведених принципових підходах: дохідному, порівняльному і витратному. Найбільш поширені методи: дисконтованих доходів (дохідний), підприємства-аналога (порівняльний) і нагромадження активів (витратний). Метод дисконтованих доходів базується на дохідному підході і реалізується в кілька етапів.

Етап 1. Обирають показник, що характеризує прибутковість підприємства, і визначають порядок його розрахунку. Таким показником може бути чистий прибуток або чистий доход. Зазвичай у практиці оцінки обирають чистий доход на власний капітал, тобто ту частину чистого доходу підприємства, що сплачується безпосередньо інвестору. Встановлено, що чистий доход на власний капітал щонайкраще корелюється з ринковою ціною акцій підприємств-емітентів. Періодичні надходження чистого доходу протягом певного відрізка часу називаються грошовим потоком. На цьому етапі вирішують, як розраховувати і прогнозувати майбутній грошовий потік, а також обирають тривалість прогнозованого періоду в роках. Так як мова йде про підприємства у формі акціонерних товариств, то чистий грошовий потік, що надходить акціонерам, – це потік дивідендів.

Етап 2.Аналізують та прогнозують валові доходи. Прогноз динаміки валових доходів одержують на основі прогнозів: попиту на продукцію, обсягів виробництва, цін, виробничої потужності, експорту продукції. При цьому враховують досягнуті темпи зростання підприємства, загальноекономічні перспективи в країні, можливі дії з боку конкурентів і інші фактори.

Етап 3.Аналізують і прогнозують динаміку витрат виробництва. В ході аналізу вивчають тенденції і зв'язки між показниками, що мали місце в попередні роки, визначають співвідношення між постійними і змінними витратами, оцінюють інфляційні індекси для різних видів витрат, елімінують нехарактерні доходи і втрати, аналізують середні темпи зносу основних засобів. Бажано на цьому етапі зібрати і проаналізувати інформацію про показники роботи інших підприємств, що спеціалізуються на виробництві аналогічної продукції. Власне кажучи на цьому етапі виконують ретроспективний фінансовий аналіз діяльності підприємства, що дозволяє зробити обґрунтовані прогнози на майбутнє.

Етап 4.Аналізують і складають прогноз інвестицій. Проведений інвестиційний моніторинг включає три компоненти: 1) інвестиції для відтворення основних фондів, для удосконалення і відновлення фондів, для розширення виробничих потужностей; 2) рівень і динаміка власних оборотних коштів; 3) зміна залишку довгострокової кредиторської заборгованості за роками прогнозованого періоду.

Етап 5.Розраховують значення грошового потоку (потоку дивідендів) для кожного року в прогнозованому періоді.

Етап 6.Визначають ставку дисконту. Ставка дисконту повинна відповідати грошовому потоку. Якщо обрано грошовий потік для власного капіталу (тобто потік дивідендів), то і ставка дисконту повинна бути ставкою для власного капіталу. Якщо грошовий потік розраховується в грошових одиницях з незмінною купівельною спроможністю, то і ставка дисконту приймається реальною, тобто звільненою від інфляційної складової.

Найбільш поширені два способи розрахунку ставки дисконту: за формулою CARM (capital assert pricing model – модель оцінки капітальних активів) і за формулою кумулятивної (підсумовуючої) моделі.

Формула CARM має наступний вигляд:

,

де r – безризикова ставка дисконту;

β – коефіцієнт „бета”, що показує співвідношення між зміною доходу на акцію підприємства і зміною середнього доходу акцій на ринку цінних паперів; даний коефіцієнт характеризує ступінь ризику вкладень в акції підприємства; якщо β > 1, то ризик високий; якщо 0 < β < 1, то ризик на середньому рівні; якщо β = 0, то відсутня загроза ризику;

r_cp – середня ставка доходу на ринку;

r_cp - r_бр – ринкова премія.

   За формулою CARM доцільно обчислювати реальну ставку дисконту. Якщо відома номінальна безризикова ставка, то її перераховують у реальну безризикову ставку:

де r_р – реальна ставка доходу;

r_н – номінальна ставка доходу;

i – темп інфляції.

Показник темпу інфляції рекомендується визначати на основі індексу споживчих цін на товари і послуги, тому що доходи від акцій (тобто дивіденди) сплачуються широкому колу акціонерів і ті використовують їх на задоволення індивідуальних потреб.

   Коефіцієнт β визначається на основі даних фондового ринку за динамікою курсу акцій підприємств тієї ж галузі, що й оцінюване підприємство. Ті ж дані є джерелом інформації про середню ставку доходу на ринку. Результати розрахунку за формулою CARM коректують внесенням виправлень: на розмір компанії, на індивідуальні особливості підприємства, на страховий ризик.

Формула кумулятивної (підсумовуючої) моделі має наступний вид:

,

де ∑r_Pi – сумарна премія за ризик;

r_Pi – i-а компонента сумарної премії за ризик. Компоненти премії за ризик визначаються експертним шляхом (в інтервалі від 0 до 0,05 для кожного компонента) за наступними факторами: недосконалість управління, недостатність розміру підприємства, фінансова нестійкість, негнучкість у диверсифікованості продукції, нестабільність складу партнерів, невизначеність у динаміці прибутку, інші негативні фактори.

Етап 7.Розраховують постпрогнозовану („залишкову”) вартість підприємства.

Під постпрогнозованою розуміється поточна вартість підприємства за станом на кінець останнього року прогнозованого періоду. Застосовуються різні методи розрахунку (за ліквідаційною чи за залишковою балансовою вартістю активів і ін.), але найбільш придатною є формула Гордона:

,

де Е_n – чистий доход акціонерів по закінченні останнього n-го року прогнозованого періоду;

g – щорічний темп росту чистого доходу, очікуваний до кінця прогнозованого періоду.

   Етап 8.Розраховують поточну вартість підприємства по формулі:

,

де Е₁, Е₂,..., Е_n – чистий доход акціонерів після закінчення першого, другого,..., n-го року прогнозованого періоду (у твердих грошових одиницях);

n – число років у прогнозованому періоді.

   Порівняльний і, частково, дохідний підходи реалізуються за допомогою методу підприємства-аналога. При цьому вартість оцінюваного підприємства визначається на основі даних про ринкову вартість акцій підприємств-аналогів. Так як власний капітал підприємства складається з кількості випущених акцій, то, маючі в розпорядженні дані про ринкову вартість акцій і їхню кількість, можна розрахувати ринкову вартість всього власного капіталу підприємства.

   Як би не були схожі дане підприємство і підприємство-аналог, між ними завжди мають місце певні розбіжності і вони виявляються в значеннях основних економічних показників. Проте, існує певна міра подібності, в якості якої приймається відносний показник – мультиплікатор, що представляє собою відношення ціни акцій до якого-небудь економічного показника, від якого ця ціна безпосередньо залежить. Вважається, що мультиплікатор має єдине значення для оцінюваного підприємства і для підприємства-аналога (чи підприємств-аналогів). Головна особливість цього методу полягає в тому, що для його застосування потрібно фінансова інформація про оцінюване підприємство і підприємство-аналог, а також біржова інформація про курс акцій підприємства-аналога.

Найчастіше оцінка здійснюється за допомогою мультиплікатора Р/Е, що являє собою відношення ринкової ціни Р (price) акції до доходу Е (earnings) акціонерів на акцію. Доход на акцію розраховується розподілом чистого доходу акціонерів (сума дивідендів за винятком прибуткового податку) на кількість емітованих підприємством акцій. Мультиплікатор Р/Е надає уяву про те, у скільки разів ціна акцій перевищує дивіденд. Він характеризує думку учасників ринку цінних паперів про перспективи зростання підприємства і ринкове сприйняття рівня його ризику. Якщо на ринку стає відомо, що економічні перспективи підприємства поліпшуються, то Р/Е, зазвичай, зростає. Навпаки, коли становище підприємства погіршується або ризикованість його бізнесу зростає, то Р/Е, як правило, спадає. Відомості про ринкову ціну акцій беруться з біржових зведень, а про доходи акціонерів і число акцій, що є в обігу – з опублікованих фінансових звітів підприємств. Поточна вартість підприємства розраховується за формулою:

,

де (Р/Е)_ан – показник Р/Е підприємства-аналога;

Е₀ – чистий доход акціонерів оцінюваного підприємства.

   Якщо зворотне значення мультиплікатора позначити як коефіцієнт капіталізації, то попередня формула перетворюється у формулу методу прямої капіталізації доходу. Для розрахунку вартості підприємства можуть застосовуватися інші мультиплікатори, а саме:

P/CF, P/EBIT, P/PTCF, P/BV,

де EBIT – доход до сплати відсотків за кредитами і податків (earnings before interest and taxes), грн.;

PTCF – прибуток до сплати податків плюс знос (амортизація), грн.;

BV – балансова вартість (book value), грн.

   Використовуючи різні мультиплікатори, одержують кілька значень поточної вартості підприємства, за кінцевий результат зазвичай приймають середнє значення. Надійність розрахунків значно підвищується, якщо вдається підібрати не одне, а кілька аналогічних підприємств і шляхом порівняння з кожним з них одержати кілька оцінок вартості підприємства, з яких на основі аналізу обирають найбільш прийнятну величину.

   Метод нагромадження активів ґрунтується на витратному підході. Він полягає у визначенні відбудовної вартості окремих елементів власних активів підприємства з наступним їх підсумовуванням. При цьому виходять з того, що ринкова вартість підприємства (і відповідно його акцій) зумовлена, в першу чергу, тим, наскільки велика майнова цінність його активів. Тому центральне положення, в даному випадку, займає поелементний розрахунок вартості власних активів підприємства за станом на дату оцінки. Реалізація методу передбачає виконання розрахунків за наступними етапами:

   Етап 1.Аналізують статті розділу „Основні засоби” активу останнього балансу підприємства і визначають їхню сучасну ринкову вартість. Адже в балансі чимало активів відображено за їх первісною вартістю на момент придбання, тобто в якийсь час у минулому при іншій економічній ситуації. На цьому етапі розраховують окремо поточну вартість земельної ділянки, будинків і споруд, машин і устаткування, нематеріальних активів за тими правилами, що були наведені вище в даному розділі. Для всіх елементів активів, крім землі, визначається залишкова вартість.

   Етап 2.Переоцінюють і корегують оборотні активи. Переоцінюють виробничі запаси, при цьому непридатні і застарілі запаси списують, а придатні – переоцінюють за сучасними цінами. Якщо підприємство володіє цінними паперами інших підприємств, то ці активи перераховують з урахуванням поточного курсу цих паперів. Нехарактерні доходи з балансу виключають, а нехарактерні збитки, навпаки, включають. Виключають безнадійну дебіторську заборгованість.

   Етап 3.Підраховують суму скорегованих активів.

   Етап 4.Аналізують і коректують боргові зобов'язання підприємства (кредиторську заборгованість).

   Етап 5.Із суми скорегованих активів віднімають уточнені боргові зобов'язання й одержують чисту вартість власних коштів підприємства.

   Метод нагромадження активів у порівнянні з іншими методами дає найбільш песимістичну оцінку, незалежну від ринкової кон'юнктури, але вимагає великої аналітичної роботи зі звітними документами підприємства. В умовах України, де фондовий ринок тільки формується, витратний підхід до оцінки бізнесу часто залишається єдино можливим.

Питання для самоконтролю