Методика оценки рыночной стоимости акций

Для оценки стоимости предприятия могут использоваться три следующих способа:

1. Определяется стоимость всего предприятия (бизнеса), затем оценивается пакет акций, как доля в общей стоимости предприятия;

2. Пакет акций оценивается путем прямого сравнения с другими сделками по пакетам акций аналогичных предприятий;

3. Оцениваются акции при помощи подхода "снизу-вверх", основанного на дисконтировании будущих доходов, которые акционер ожидает получить либо в форме дивидендов, либо от продажи своей доли когда-либо в будущем.

На наш взгляд, следует отказаться от реализации подхода "снизу-вверх" в связи с тем, что он ориентирован на ситуацию, когда известны (или, могут быть спрогнозированы) ожидаемые выплаты дивидендов. В данном случае на предприятии ОАО «Легион» дивиденды с начала акционирования не выплачивались, и нет никакой информации о выплате дивидендов в будущем.

Остальные два подхода считаем возможным использовать в целях настоящей оценки.

Метод, основанный на сравнении с результатами сделок по пакетам акций аналогичных предприятий, также не представляется возможным использовать напрямую,   поскольку никаких данных по состоявшимся сделкам с акциями предприятий такого типа, которые совершались бы на открытом конкурентном рынке, не публикуется.

Тем не менее, существует множество аукционов, на которые выставляются пакеты акций компаний среднего и малого размера. Располагая данными о проведении подобных аукционов, считаем возможным использовать их в целях оценки пакета акций на основе рыночного подхода. Он заключается в установлении зависимости между  рыночной стоимостью компании и балансовой стоимостью ее чистых активов путем вычисления соответствующего мультипликатора. В дальнейшем такой подход называется методом сравнения продаж с использованием значений мультипликаторов.

Метод сравнения продаж с использованием значений мультипликатора

Стоимость акций, как наиболее вероятная цена продажи на открытом рынке, прежде всего, может быть оценена по результатам их свободной продажи на конкурентных рынках.

Согласно ст.77 Закона об акционерных обществах: «В случае если имущество, стоимость которого требуется определить, является акциями или иными ценными бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно публикуются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должна быть принята во внимание эта цена покупки или цена спроса и цена предложения».

Акции компаний такого уровня и размера не торгуются свободно на открытом рынке. Тем не менее, существует множество аукционов, на которые выставляются пакеты акций компаний среднего и малого бизнеса. Располагая данными о проведении подобных аукционов, считаем возможным использовать их в целях оценки пакета акций на основе рыночного подхода.

Методика расчета

При оценке акций предприятий такого уровня применение рыночного подхода в его классической формулировке затруднено. Основной причиной этого является отсутствие необходимого количества данных о результатах сделок с акциями оцениваемого предприятия. На фондовых биржах торгуются лишь акции нескольких десятков крупных предприятий. Внебиржевой рынок в России на данный момент развит очень слабо, и сделки с акциями средних и мелких предприятий либо не осуществляются вообще, либо происходят от случая к случаю. И в том, и в другом вариантах говорить о том, что рынок реально отражает стоимость акций таких предприятий, не приходится. Вместе с тем, в настоящий момент в России активно проводятся аукционы по продаже акций государственных предприятий, организуемые Российским Фондом Федерального имущества (РФФИ). Оценщик, обладая информацией о выставляемых пакетах и результатах торгов, посчитал возможным использовать эту информацию для определения стоимости оцениваемого пакета акций на основе рыночного подхода. В основу метода определения стоимости пакета по результатам сделок с акциями аналогичных предприятий положен упрощенный вариант метода чистых активов, основанный на применении мультипликатора. В соответствии с ним, стоимость 100% пакета акций предприятия (стоимость бизнеса) определяется балансовой стоимостью его чистых активов. Зависимость между этими величинами описывается с помощью соответствующего мультипликатора следующим образом:

                    (1)

где: С - стоимость оцениваемого пакета акций;

М - мультипликатор чистых активов;

ЧА - балансовая стоимость чистых активов предприятия;

п - размер пакета, %;

d       - скидка за неконтрольность оцениваемого пакета, %.

Для анализа необходимо отобрать данные по предприятиям, наиболее близких к объекту оценки по большинству параметров. Так как набор публикуемых характеристик предприятий, акции которых выставлены на аукцион, невелик, в качестве параметров для сравнения были выбраны 4 характеристики:

· отрасль;

· численность работающих;

· текущая ликвидность (отношение оборотных активов к краткосрочным пассивам);

· доля оборотных средств в структуре активов.

Первый параметр учитывает возможное влияние вида деятельности на мультипликатор. Второй отражает размер предприятия. Для анализа необходимо отобрать предприятия со значениями численности одного порядка (то есть отличающихся от объекта оценки не более чем в 8-10 раз). Два последних параметра позволяют оценить финансовое состояние предприятия. Хотя такая оценка весьма неточна, однако она позволяет исключить из рассмотрения предприятия с сильно отличающимися значениями этих параметров.

Для каждого предприятия, сходного по вышеописанным параметрам с объектом оценки, можно определить свое значение мультипликатора. Преобразовав (1), получаем:

       (2)

где:

М - мультипликатор;

Р - цена пакета акций, выставленного на аукцион;

ЧА - балансовая стоимость чистых активов предприятия;

п - размер выставленного пакета, %;

d       - скидка за неконтрольность выставленного пакета, %.

Ценой пакета выступает либо цена заключенной сделки, либо, в случае, если аукцион не состоялся по причине отсутствия заявок, цена выставления пакета. В последнем случае, значение мультипликатора не является реальным для данного предприятия, а несколько завышено, так как никто не захотел покупать этот пакет по такой цене. Это следует учитывать при анализе данных и интерпретации результатов.

Приблизительная балансовая стоимость чистых активов предприятия может быть получена как стоимость собственного капитала предприятия (раздел III баланса), либо скорректированная на сумму убытков, в случае более старой отчетности. Более правильно было бы вычесть из собственного капитала сумму НДС к зачету, но так как более подробные данные баланса не публикуются, а также учитывая небольшую долю НДС к зачету в валюте баланса и пренебрегая этой величиной, получаем: чистые активы равны собственному капиталу.

ЧА = СК ,                                                        (3)

Предполагаем, что значение мультипликатора для каждой отрасли лежит в своем определенном диапазоне. Это обосновывается тем, что, несмотря на различие предприятий по размеру, финансовому состоянию и другим параметрам, единый основной вид деятельности вынуждает их иметь схожую структуру своих активов. Так, в торговле основную роль играют оборотные средства, в то время как в машиностроение больший удельный вес имеют основные средства. Различные же значения вышеописанных характеристик предприятия проявляются в смещении собственного мультипликатора к верхней или нижней границе диапазона.

Таким образом, процедура определения стоимости оцениваемого пакета акций складывается из двух этапов. На первом, по данным аукционных торгов, определяется диапазон значений мультипликатора для данной отрасли путем применения статистических методов обработки информации. Наиболее простой вариант состоит в отбрасывании крайних значений анализируемого ряда для фильтрации возможных ошибочных исходных данных и получения более устойчивых границ диапазона. Обычно в таком случае отбрасываются верхние 20% и нижние 20% точек. Затем, на втором этапе, в зависимости от индивидуальных характеристик предприятия, влияющих на стоимость бизнеса в целом, для него определяется значение мультипликатора в пределах полученного диапазона. При этом если рассматриваемые характеристики увеличивают стоимость бизнеса (хорошее финансовое состояние, обширный рынок сбыта), то значение мультипликатора сдвигается к верхней границе диапазона. Наоборот, если характеристики снижают стоимость бизнеса, то мультипликатор сдвигается к нижней границе. Полученное таким образом значение мультипликатора подставляется в (1) и определяется стоимость оцениваемого пакета.

Кроме обычных аукционных торгов, РФФИ также организует конкурсы с инвестиционными условиями. При этом от победителя конкурса, кроме уплаты стоимости самого пакета, требуется осуществить обязательное финансирование предприятия эмитента в денежной или натуральной форме на заранее оговоренную сумму. Так как для инвестора данные инвестиции также представляются расходами, влияющими на цену пакета акций, а их величину следует учитывать при определении мультипликатора. В общем случае, формула (2) примет вид:

            (4)

где:

М - мультипликатор;

Р - цена пакета акций;

I - величина обязательных инвестиций;

ЧА - балансовая стоимость чистых активов предприятия;

п - размер выставленного пакета, %;

d -  скидка за неконтрольность выставленного пакета, %.

В отличие от формулы (2), относящейся к обычному аукциону, в случае инвестиционного конкурса к цене пакета акций добавляется размер обязательных инвестиций, (операция дисконтирования не производится, так как обычно срок осуществления инвестиций меньше года), уменьшенный на величину, приходящуюся на приобретаемый пакет акций.

Следует отметить, что точность описанного варианта рыночного подхода значительно ниже точности, обеспечиваемой имущественным или доходным подходами. Однако его результаты могут использоваться в качестве некоторой дополнительной проверки результатов, полученных с использованием других подходов к определению стоимости объекта оценки, это учитывается при согласовании результатов оценки.