Предисловие научного редактора 7 страница

В капиталистической системе решение выглядит просто. Если мы хотим улучшить какой то бизнес, что нибудь вроде сети магазинов «Просто брокколи», нам следует первым делом пробовать кое-что в нем изменить. Например, уволить плохих менеджеров и подыскать хороших, нанять лучших продавцов, провести рекламную кампанию, однако, в конечном счете, если результаты не улучшатся, мы просто закроем эти магазины. При капиталистической системе компании, которые не приносят разумной прибыли на вложенный капитал, в конце концов вылетают из бизнеса. И это очень здравое решение. Вместо того чтобы без конца выбрасывать деньги на инвестиции, которые дают плохую прибыль, деньги эти при капитализме систематически перенаправляются в другие виды бизнеса, способные продуктивно использовать новый капитал. Именно поэтому наша экономика и продолжает расти и процветать.

И как же нам в таком случае улучшить систему бесплатных школ? Во-первых, можно попробовать кое что в них изменить. Уволить плохих учителей и начать платить больше хорошим, прогнать плохих школьных директоров, а уж напоследок и просто закрыть плохие школы. Деньги, которые тратились на них, можно перенаправить в те (бесплатные или платные) школы, которые приносят более высокую «прибыль на потраченный капитал». К сожалению, что касается городских школ, эти проблемы существуют уже больше 40 лет и столько же времени продолжаются «улучшения»!

Разница тут вот какая. В капиталистической системе, если улучшения не помогают, бизнес закрывается. А с бесплатными школами это случается редко. Почти невозможно ни уволить плохих учителей, ни начать платить больше хорошим, ни закрыть плохую школу. Короче говоря, здесь нет наказания за плохую работу, нет стимулов для хорошей, а дурное ведение бизнеса никакими дурными последствиями не грозит.

В результате деньги, которые тратятся на плохих учителей и плохие школы, почти никогда не перенаправляются на учителей или школы, которые могли бы, получив этот «капитал», дать на него более высокую «прибыль»! Так что, если мы хотим применить то, что узнали о капитализме, тогда любые решения — подразумевают ли они реформу системы бесплатных школ, создание школ благотворительных или использование ваучерных программ, — должны быть прежде всего решениями этих вопросов. Иначе мы так и будем до скончания времен мыкаться со школьной системой, мало чем отличающейся от магазина «Просто брокколи»! [43]

Пошаговые инструкции

Картина в целом такова. Как вам известно, волшебная формула достигла в прошлом великолепных результатов. Стало быть, наша цель состоит в том, чтобы создать легко исполняемый план, который поможет нам эти результаты воспроизвести. Но прежде чем принимать какую либо стратегию, нужно рассмотреть некоторые факты.

Во-первых, поскольку прибыли, о которых говорилось в этой книге, основаны на содержании портфеля из 30 отобранных волшебной формулой акций, нам следует позаботиться о том, чтобы наш собственный портфель содержал единовременно от 20 до 30 акций. Помните, волшебная формула работает в среднем , так что владение достаточно большим числом акций с присвоенными волшебной формулой высокими рангами позволит нам в течение долгого времени держаться вблизи этого среднего [44].

Во-вторых, в наших тестах каждая акция удерживалась в течение одного года. Хранение акции в течение одного года все еще остается хорошим методом поддержания свободного от налогообложения финансового счета. В случае счета, облагаемого налогом, нам придется внести некоторые коррективы. Индивидуальные акции, по которым мы показываем потери по сравнению с нашей начальной закупочной ценой, нужно будет продать за несколько дней до истечения однолетнего периода хранения. А вот те, что принесли нам доход, нужно будет продать через день-два после завершения годового периода. В этом случае все наши доходы получат преимущество низкой налоговой ставки, предназначенной для долгосрочных доходов от прироста капитала (ставка максимум в 15 процентов — в соответствии с федеральными правилами для акций, удерживаемых дольше одного года), а все наши потери будут трактоваться налоговым кодексом как краткосрочные (дающие вычет из других источников дохода, которые в противном случае облагались бы по налоговой ставке до 35 процентов). Со временем эти небольшие коррективы могут дать значительные добавления к нашим инвестиционным прибылям, получаемым после уплаты налогов.

И наконец, мы понимаем, что самое трудное — это начало. Возможно, нам не захочется покупать акции сразу 30 компаний. Чтобы воспроизвести результаты наших тестов, мы должны будем составить наш портфель в течение первого года инвестирования. Это означает, что мы будем каждые несколько месяцев добавлять в него по 5–7 акций, пока не наберем их 20 или 30. После этого, когда он достигнет метки годичного хранения, мы станем заменять в нем лишь по 5–7 акций, которые пролежали у нас один год. Если это не очень понятно, не волнуйтесь, уже очень скоро вы получите пошаговые инструкции.

А теперь, когда мы обо всем этом договорились, нам следует обсудить несколько простых способов, позволяющих найти акции, на которые указывает наша волшебная формула. Существует немалое число простых программных пакетов скрининга, которые позволяют разобраться во вселенной доступных акций. Это и программы, имеющиеся в Интернете, и просто программы, которые используют Интернет для получения модификаций. Некоторые из них можно получить бесплатно, другие обходятся в 99 долларов за месяц использования, а то и дороже. У каждой имеются достоинства и недостатки, связанные с простотой работы с ними, надежностью, гибкостью и обширностью источников данных. Большинство этих программ генерируют вполне разумные наборы акций, удовлетворяющие волшебной формуле — при соблюдении определенных условий, которые обсуждаются ниже.

Один из вариантов скрининга был создан специально для этой книги. Он называется magicformulainvesting.com. Сайт magicformulainvesting.com спроектирован таким образом, чтобы как можно точнее воспроизводить прибыли, полученные в нашем исследовании. В настоящее время обращаться к нему можно бесплатно. В приведенных ниже пошаговых инструкциях отбора акций как раз magicformulainvesting.com и используется. В число других пакетов скрининга входят (хотя ими вся совокупность таких пакетов и не ограничивается) businessweek.com, aaii.com, moneycentral.msn.com, powerinvestor.com и smartmoney.com. Все они достаточно хороши и доступны либо бесплатно, либо по разумной цене, однако ни один из них не был создан специально для генерирования списка акций, который обеспечила бы волшебная формула. Они будут давать вам лишь грубое приближение к тем результатам, которые получаются с помощью волшебной формулы. Это связано с различиями и в критериях, которые может определять сам пользователь, и с используемыми источниками данных. На каждом сайте имеются общие инструкции по скринингу.

ВАРИАНТ 1. MAGICFORMULAINVESTING.COM

ШАГ 1. Войдите на magicformulainvesting.com.

ШАГ 2. Следуйте инструкциям по выбору размеров компаний (например, компании с рыночной капитализацией свыше 50 миллионов долларов, свыше 200 миллионов долларов, свыше 1 миллиарда долларов и т. д.). Для большинства индивидуальных пользователей достаточным размером обладают компании с рыночной капитализацией свыше 50 миллионов долларов или свыше 100 миллионов долларов.

ШАГ 3. Следуйте инструкциям по получению списка компаний с наивысшими присвоенными волшебной формулой рангами.

ШАГ 4. Купите акции от пяти до семи компаний с высшими рангами. Для начала потратьте только от 20 до 33 процентов денег, которые вы намереваетесь вложить в течение первого года (если капитал невелик, хорошей исходной точкой могут оказаться такие недорогие интернет-брокеры, как foliofn.com, buyandhold.com и scottrade.com).

ШАГ 5. Повторяйте шаг 4 каждые два-три месяца, пока не израсходуете все деньги, которые вы собирались инвестировать в ваш портфель волшебной формулы. Через девять-десять месяцев это даст вам портфель размером в 20–30 акций (например, по семь акций каждые три месяца, по пять-шесть каждые два).

ШАГ 6. Продавайте каждую акцию после того, как продержите ее один год. Если у вас облагаемый налогом финансовый счет, продавайте прибыльную акцию, продержав ее на несколько дней дольше одного года, а убыточную — за несколько дней до истечения одного года (об этом уже говорилось выше). Выручку от каждой продажи и дополнительные инвестиционные средства используйте для замены проданных акций равным числом новых избранниц волшебной формулы (шаг 4).

ШАГ 7. Продолжайте этот процесс в течение многих лет. Помните, вам должно хватить терпения как минимум на три-пять лет, независимо от результатов. В противном случае вы, скорее всего, бросите это дело еще до того, как волшебная формула начнет работать!

ШАГ 8. Можете прислать мне письмо с благодарностями.

ВАРИАНТ 2. ОБЩИЕ ИНСТРУКЦИИ ПО СКРИНИНГУ

Если вы используете не magicformulainvesting.com, а какие то другие варианты скрининга, для получения наилучшего приближения к результатам волшебной формулы исполняйте следующие шаги.

ШАГ 1. Используйте в качестве критерия скрининга доходность активов (ROA). Установите в качестве минимума ROA 25 процентов. (Этот параметр заменит прибыль на вложенный капитал, которая используется волшебной формулой.)

ШАГ 2. Из результирующей группы акций с высокими ROA выберите акции с самыми низкими отношениями цены к доходу (Р/Е). (Этот параметр заменит доходность, которая используется волшебной формулой.)

ШАГ 3. Уберите из списка все акции коммунальных и финансовых компаний (то есть взаимных фондов, банков и страховых компаний).

ШАГ 4. Уберите из списка все иностранные компании. В большинстве случаев у них после названия акции стоит суффикс «ADR» (American Depository Receipt — Американская депозитная расписка).

ШАГ 5. Если у акции очень низкий показатель Р/Е, скажем, пять или меньше, это может означать, что предыдущий год или использованные данные были чем-то необычны. Возможно, стоит убрать из списка и эти акции тоже. Возможно, стоит так же поступить с акциями тех компаний, чьи доходы были обнародованы всего лишь на прошлой неделе. (Это сведет к минимуму использование неверных или преждевременных данных.)

ШАГ 6. Получив окончательный список, проделайте шаги с 4-го по 8-й из инструкции для magicformulainvesting.com.

Приложение

ВАЖНОЕ ЗАМЕЧАНИЕ

Читать это приложение не обязательно. Для успешного использования стратегии волшебной формулы вам необходимо понимать только две важных концепции. Во-первых, имеет смысл покупать акции хороших компаний по выгодным ценам. Именно это и делает в среднем волшебная формула. Во-вторых, для того, чтобы понять, что выгодно, а что нет, Мистеру Рынку может потребоваться несколько лет. Поэтому использование стратегии волшебной формулы может потребовать терпения. Все сведения, приведенные в данном разделе, представляют собой просто дополнительный комментарий к этим двум пунктам.

Приложение содержит фундаментальную информацию о волшебной формуле, предназначенную для тех, кто хорошо разбирается в финансовых декларациях. Она содержит также сравнение логики и результатов волшебной формулы с другими исследованиями и методами, которые продемонстрировали свою способность побеждать рынок.

ВОЛШЕБНАЯ ФОРМУЛА

Волшебная формула ранжирует компании, основываясь на двух факторах: прибыли на вложенный капитал и доходности инвестиций в акции компании . Измерять эти факторы можно различными способами. Мерила, которые исследовались в этой книге, подробно описываются ниже [45].

1. Прибыль на капитал = EBIT [46]/ (чистый оборотный капитал + остаточная стоимость основного капитала)

Для получения прибыли на капитал рассчитывалось отношение операционных доходов до обложения налогами (EBIT) к использованному капиталу в форме материальных активов (чистый оборотный капитал плюс остаточная стоимость основного капитала). Это отношение использовалось взамен привычного отношения прибыли на собственный капитал (ROE, отношение доходов к собственному капиталу) по нескольким причинам.

EBIT (или доход до отчисления налогов и процентов ) использовался вместо декларируемых доходов, поскольку компании имеют в своей работе дело с разными уровнями долгов и разными налоговыми ставками. Использование операционных доходов до отчисления налогов и процентов, или EBIT, позволяло нам обозревать и сравнивать операционные доходы разных компаний без искажений, возникающих по причине различия в уровнях долгов и налоговых ставок. Это давало возможность сравнивать для каждой компании действительные доходы от операций (EBIT) с затратами активов, необходимыми для генерирования этих доходов (использованным капиталом в форме материальных активов) [47].

Сумма чистого оборотного капитала и остаточной стоимости основного капитала (или использованный капитал в форме материальных активов) применялась вместо полных активов (используемых при расчете ROA) или собственного капитала (используемого при расчете ROE). Идея здесь состояла в том, чтобы понять, какое количество капитала действительно необходимо для ведения компанией ее бизнеса. Чистый оборотный капитал использовался по той причине, что компании необходимо фондировать свои задолженности и материальные запасы (избыточная наличность, не нужная для ведения бизнеса, из этого расчета исключалась). Однако отпадала необходимость откладывать средства для оплаты кредитов, поскольку это по преимуществу беспроцентные займы (краткосрочные долги с начислением процентов из текущих обязательств в этом расчете не использовались). В добавление к оборотному капиталу компания должна также фондировать основные средства, необходимые для ведения бизнеса, такие как недвижимость, производственные предприятия, оборудование. Для получения оценки капитала в форме материальных активов эти оборотные средства с учетом чистой стоимости обесценивания добавлялись затем к уже подсчитанным затратам на оборотный капитал.

Примечание

Нематериальные активы, в особенности «гудвилл», исключались из расчетов используемого материального капитала. «Гудвилл» обычно возникает в случае приобретения другой компании. Затраты на приобретение, превышающие стоимость приобретаемых материальных активов, как правило, списываются на счет «гудвилл». Для того чтобы иметь возможность вести бизнес в будущем, приобретающей компании обыкновенно приходится лишь заменить материальные активы, такие как производственное предприятие и оборудование. «Гудвилл» — это «исторические» затраты, которые не нужно постоянно возобновлять. Поэтому в большинстве случаев прибыль на один лишь материальный капитал (с исключением «гудвилл») более точно отображает дальнейшую прибыль на капитал. Таким образом, расчеты ROA и ROE, используемые многими аналитиками инвестиций, часто дают результаты, искаженные различием между декларируемыми собственным капиталом и активами и материальными собственным капиталом и активами, что добавляется к искажениям, порожденным различиями налоговых ставок и уровнями долгов.

2. ДОХОДНОСТЬ = EBIT / стоимость предприятия (СП)

Доходность измерялась расчетом отношения дохода до отчисления налогов и процентов (EBIT) к стоимости предприятия (рыночная стоимость собственного капитала [48] плюс чистый беспроцентный долг). Это отношение использовалось вместо более распространенного отношения Р/Е (Profit/Earnings — отношение цены к доходу) или отношения Е/Р (отношение дохода к цене) по нескольким причинам. Основная идея, стоящая за концепцией доходности, просто состоит в том, чтобы попробовать выяснить, как много зарабатывает бизнес в сравнении с его закупочной ценой.

Стоимость предприятия используется вместо простой цены собственного капитала (то есть полной рыночной капитализации, цены акций, умноженной на количество акций, выпущенных в обращение), поскольку при определении ценности предприятия берется в расчет и цена, уплачиваемая за долю в собственном капитале бизнеса, и финансирование долгов, которые компания использует для генерирования операционных доходов.

Беря EBIT (показатель, представляющий реальные операционные доходы до вычета налогов и процентов), и сравнивая его со стоимостью предприятия, мы можем рассчитать доналоговую доходность и сравнить ее с полной закупочной ценой бизнеса (то есть доналоговые операционные доходы относительно цены собственного капитала плюс любые предполагаемые долги). Это позволяет нам на равных сопоставлять в отношении доходности компании с разными уровнями долга и разными налоговыми ставками.

К примеру, в случае офисного здания купленного за 1 миллион долларов, — 800 тысяч долларов составила ссуда под недвижимость и 200 тысяч долларов — собственный капитал. Цена собственного капитала составляет 200 тысяч долларов, но стоимость предприятия — 1 миллион долларов. Если здание генерирует EBIT (доходы до уплаты процентов и налогов) размером в 100 тысяч долларов, тогда ЕВIТ/СП, или доналоговая доходность, будет равна 10 процентам (100 тысяч разделить на 1 миллион). Однако учет долга может сильно исказить прибыль, полученную от покупки этих же активов, если будет рассматриваться только цена собственного капитала. Если предположить, что на 800 тысяч долларов ссуды под недвижимость начисляется шесть процентов, а корпоративная налоговая ставка составляет 40 процентов, то доналоговая доходность нашей закупки собственного капитала в 200 тысяч долларов составит 26 процентов [49].

Поскольку уровни долга меняются, эта доналоговая доходность также будет меняться, при том что 1 миллион долларов, затраченных на здание, и генерируемые им 100 тысяч долларов EBIT останутся неизменными. Иными словами на Р/Е и Е/Р сильно влияют изменения в уровне долга и налоговой ставки, тогда как ЕВIТ/СП такого влияния не испытывает.

Рассмотрим две компании — А и Б. Они практически одинаковы (одни и те же продажи, одни и те же операционные доходы), только у компании А долгов нет, а у компании Б есть — 50 долларов, взятые под 10 процентов. Вся эта информация относится к одной акции.

Акция компании А стоит 60 долларов. Акция компании Б — 10 долларов. Какая из компаний дешевле?

Давайте посмотрим.

Р/Е, или отношение цены к доходу, компании А составляет 10 (60 долларов разделить на 6). Р/Е компании Б составляет 3,33 (10 долларов разделить на 3).

Е/Р, или доходность (отношение дохода к цене), равняется у компании А 10 процентам (6 разделить на 60), тогда как доходность компании Б составляет 30 процентов (3 разделить на 10).

Так какая же компания дешевле? Ответ очевиден. Компания Б обладает Р/Е всего в 3,33 и доходностью в 30 процентов. Это выглядит намного дешевле, чем компания А с ее Р/Е, равным 10, и доходностью всего лишь в 10 процентов. Получается, что компания Б намного дешевле, так?

Не спешите. Давайте взглянем на отношение EBIT к СП обеих компаний. Они одинаковы! Так ли уж важно тому, кто соберется купить всю компанию, платить 10 долларов за акцию и получать вместе с ней 50 долларов долга или платить 60 долларов и не быть никому должным? Это ведь одно и то же. Вы все равно покупаете за 60 долларов EBIT в 10 долларов! [50]1