Способи оцінювання виграшів і втрат

Менеджери деяких компаній розпочинають аналіз злиття або поглинання з прогнозу майбутніх потоків грошових засобів компанії, яку збираються приєднати. В такий прогноз включають будь-яке збільшення доходів від продажу або скорочення витрат, яке обумовлене поглинанням, а потім дисконтують ці суми і порівнюють з ціною купівлі.

(9.6)

Такий підхід достатньо небезпечний. Навіть найбільш талановитий і добре підготовлений аналітик може припуститися великої помилки в оцінці вартості компанії. Очікуваний чистий виграш може виявитися позитивним, але зовсім не тому, що дане злиття дійсно ефективне, а лише з-за того, що аналітик занадто оптимістично оцінить майбутні потоки грошових засобів компанії, яку збирається приєднати. З іншого боку злиття, яке по суті доцільне, може і не бути впроваджене, якщо аналітик недооцінить потенціал зацікавленої ним незалежної компанії.

Підхід до аналізу розпочинається з інформації про ринкову вартість компанії (PVв) і потім зосереджується на змінах в потоці грошових засобів, які будуть обумовлені злиттям. Необхідно зрозуміти чому обидві компанії після злиття будуть коштувати дорожче, аніж величина суми їх вартості до об’єднання.

Аналогічна порада прийнятна й по відношенню до аналізу операцій з продажу частки бізнесу. Не бажано запевняти себе таким аргументом: «Цей бізнес не є прибутковим і тому його необхідно продати». Якщо покупець не вважає можливим управляти цим бізнесом більш ефективно, чим це вдалось зробити продавцю, то запропонована ним ціна буде низькою.

В практиці фінансового управління інколи можна зіткнутися з думкою менеджерів про те, що існують прості правила для визначення ефективності і привабливості злиття. Наприклад, вони можуть висунути аргументи про те, що достатньо придбати компанію із зростаючої галузі або купити компанію по ціні нижчою її балансової вартості. Однак і при купівлі компанії повинні бути використані критерії правильно обґрунтованого інвестиційного рішення. В результаті вашого інвестиційного рішення вартість компанії зросте тільки у тому випадку, якщо виникнуть економічні виграші, такі конкурентні переваги, яких не зможуть досягти інші фірми і в тому числі менеджери компанії – об’єкта потенційного злиття.

Нарешті, необхідно мати на увазі, що в процесі купівлі компанії фірми-покупці часто конкурують між собою. Виникає ситуація подібна на аукціон. В таких випадках необхідно визначити, чи дійсно компанія, яку ви шукаєте, для вас як для покупця цінніша, ніж для інших фірм, що приймають участь в цьому процесі. Якщо відповідь негативна, потрібно бути дуже обережним в питанні участі в такому «аукціоні». Перемога в ньому може обійтись дорожче, ніж поразка. Якщо ви      програєте, значить ви просто втратили час; якщо ви перемогли, то цілком можливо, що ви заплатили за цю компанію занадто багато.

Визначення витрат на проведення злиття і поглинання

Таким чином, ми бачили, що злиття або поглинання доцільне, якщо економічний виграш, який можуть отримати його учасники, перевищує витрати. Ми вже визначили виграш як різницю між вартістю нової об’єднаної компанії і сумою вартості компаній до злиття, як незалежних одиниць.

Причини можливих виграшів і способи їх аналізу ми розглянули вище.

Тепер покажемо докладно витрати для проведення злиття або поглинання.

Визначення витрат у ситуації купівлі компанії за готівку.Витрати, які виникають в процесі злиття, представляють собою премію або надбавку, яку покупець платить за компанію понад її вартість як окремої економічної одиниці. Проблема визначення витрат у випадку здійснення злиття способом придбання іншої компанії за готівку, а не в обмін на акції, вирішується просто. Однак необхідно мати на увазі, що якщо інвестор передбачає, що компанія А планує придбати компанію В, тоді ринкова вартість акцій компанії В не може служити адекватним виміром її вартості як незалежної господарської одиниці. Тому, враховуючи цю обставину, зручніше дещо змінити приведену формулу витрат злиття:

Цю формулу можна записати ще й таким чином:

Наведені вище формули знову повертають нас до проблеми визначення таких понять, як ринкова вартість і справжня, «прихована, внутрішня» вартість компанії як господарської одиниці. Проблема розмежування цих понять полягає аж ніяк у тому, що ринкова вартість – не дуже точна оцінка, а в тому, що вона може не віддзеркалювати вартість компанії як окремої одиниці.

Пояснимо це прикладом.

Потенційний інвестор, оцінюючи акції компанії В, буде розглядати два різних результати (табл. 9.1).

Таблиця 9.1

Оцінка акцій компанії потенційним інвестором

Якщо злиття наступає, тоді ринкова вартість акцій компанії В буде вища, ніж її справжня, внутрішня вартість (яка визначається як приведена (сумарна) вартість майбутніх грошових потоків). Якраз так повинно статися в умовах конкуренції на ринку капіталу. Однак ця природна реакція ринка ускладнює завдання фінансового менеджера, який оцінює злиття.

Таку думку можна проілюструвати наступним прикладом. Припустимо, що перед оголошенням злиття у компаній А і В склалася наступна ситуація (табл. 9.2).

Таблиця 9.2