Економія за рахунок вертикальної інтеграції

Б. Спіноза

 ТЕМА 9

ФІНАНСОВІ АСПЕКТИ ЗЛИТТЯ І ПОГЛИНАННЯ КОМПАНІЙ

Хвилі злиття і національна економіка

Як свідчить практика, злиття компаній відбувається хвилями. Перша хвиля інтенсивних угод зі злиття наступила на межі віків, друга припала на 1920-ті роки. Потім з 1967 по 1969 роки виникла ще одна хвиля. І, нарешті, остання хвиля злиття спостерігалася у 1980-х роках. Усі хвилі злиття співпадали з тенденцією до підвищення курсів акцій, хоча в кожній з них можна помітити суттєві відмінності типів компаній, що приймали участь в злитті, і способів, які були використані для цього [38 та ін.].

Однак, до цих пір не ясно, чому процеси в галузі злиття такі мінливі. Якщо припустити, що злиття диктується економічними причинами, то очевидно одна з них повинна співіснувати повсякденно і в найближчому майбутньому, і ця причина повинна бути якимось чином пов’язана з високими курсами акцій. Але жоден з тих економічних мотивів, що були приведені вище, не зв’язаний з загальним рівнем кон’юнктури ринку акцій. Більш того, ні один з них не виявився ні в 1967 році, ні           в 1970; ні один з них не повторився на протязі більшої частини десятиріччя у 80-і роки.

Деякі злиття можуть здійснюватися на основі помилкових оцінок вартості акцій, які можуть статися на самому фондовому ринку. Іншими словами, покупець може вірити в те, що інвестори явно недооцінили вартість компанії, яку продають, або вони можуть надіятися, що інвестори оцінять занадто високо вартість компанії після злиття. Але, якщо подивитися більш ретельно на факти, ми повинні побачити, що інвестори припускаються помилки як на ринку «ведмедів», тобто коли є переважаюча тенденція до зниження курсів, так і на ринку «биків». Але чому ми не спостерігаємо такої самої кількості бажаючих вести переговори про купівлю компанії, коли на ринку акцій переважають тенденції до зниження курсів?

Компанії не є єдиними покупцями і продавцями на ринку «биків». Індивідуальні інвестори також проводять більш активні операції з цінними паперами, коли зростають курси акцій. Спеціалісти поки що не дали коректного пояснення, чому хвилі злиття повинні обов’язково співпадати з тенденціями до підвищення курсу акцій. Можливо відповідь лежить зовсім не в площині економіки. На наш погляд, хвилі злиття і зростання активності операцій з акціями – це явища, які можна пояснити з точки зору поведінки людини. Відомо, що люди, як і тварини, більш активні, коли стоїть сонячна погода.

Хоча ми не можемо достеменно пояснити періодику хвиль злиття, все ж в стані досягти більшого успіху в розумінні недавніх подій. У 80-ті роки міжнародні корпорації таких галузей, як нафтова, тютюнова та деревообробна, опинилися в ситуації, коли вони володіли великими потоками грошових засобів від поточних операцій і в той же час обмеженими можливостями для інвестицій в рамках їх основного бізнесу у зв’язку зі станом попиту. Багато з них використали свої вільні грошові засоби для придбання компаній з інших сфер бізнесу. Однак, вони самі перетворилися в мішені для поглинання з боку інших компаній, які поставили завдання перерозподілу цих грошових засобів.

На протязі періоду буму злиття 1980-х років ні одна компанія, за винятком самих великих, не могла вважатися невразливою від нападу з боку конкуруючої команди менеджерів. Наприклад, в 1985 році американська (США) «Пентрі Прайд», невелика група універсамів, яка зовсім недавно вибралася з стану банкрутства, зробила публічну пропозицію про придбання компанії з виробництва косметики «Ревлон». За обсягами активів компанія «Ревлон» була більшою від «Пентрі Прайд» у п’ять разів. Пропозиція про купівлю «Ревлона» стала не тільки можливою, але й успішною завдяки позиці у $2,1 млрд., яку одержала компанія «Пентрі Прайд», щоб забезпечити поглинення. Нарощення темпів угод викупу компаній в кредит, що спостерігалися на протязі 1980-х років, залежало від стану ринку спекулятивних облігацій, який в той час дозволяв розміщувати нові випуски облігацій з низьким рейтингом швидко і у великих обсягах.

Види і мотиви злиття і поглинання

Злиття часто поділяють на горизонтальні, вертикальні і що здійснюються по типу конгломерату. До горизонтальних відносять такі, які виникають між фірмами однієї галузі; більшість зливів на межі нашого століття здійснювались якраз за таким принципом. Випадки сучасних горизонтальних злиттів можна віднайти в авіації: наприклад компанія США «Норсуест» в 1986 році поглинула компанію «Ріпаблік».

Вертикальні злиття переважали в 20-і роки. До них відносять злиття, в яких спостерігалося придбання компаній, що постачали сировину для фірми-ініціатора злиття, або компаній, що споживають або переробляють її продукцію.

Конгломерат створюється з об’єднання компаній практично не пов’язаних галузей. Таке злиття було розповсюдженим в 60-і та 70-і роки. Згідно з оцінкою федеральної комісії з Торгівлі США, з 1965 по 1975 роки 80% зливів привели в США до створення конгломератів. (Однак питома вага таких форм скоротилася у 80-і роки. Більше того, в цей період створення нових об’єднань було пов’язане з руйнуванням конгломератів, що виникли 10-20 років потому).

Перед тим, як розглядати мотиви злиття, необхідно зробити ще одне зауваження. Безумовно, було б дуже зручно, якби можна було визначити, які типи злиття успішні, а які ні. Але таких спрощених висновків зробити неможливо. Багато об’єднань, які оцінювались як економічно ефективні, зазнають невдач за помилок, що були допущені в процесі їх втілення в практику. Інші виявились невдалими, оскільки менеджери компаній-покупців неправильно оцінили активи зацікавлених їх компаній або їх зобов’язання. Наприклад, покупець зумів дуже високо оцінити вартість запасів і неправильно розрахувати витрати на модернізацію устаткування в цій компанії, або не звернув увагу на її зобов’язання з гарантійного обслуговування пошкодженої продукції.

Особливо уважно необхідно аналізувати зобов’язання компанії, що купується, в питаннях охорони навколишнього середовища. Якщо діяльність цієї компанії призводить до забруднення середовища або погіршення стану її нерухомості, всі витрати на очищення, швидше всього, будуть покладені на плечі покупця цієї компанії.

Розповсюдженою причиною провалів злиття стали невдалі кроки менеджерів та труднощі, які виникли перед ними в ділянці поєднання різних виробничих процесів в один, неоднакових принципів облікової політики або об’єднання відмінних принципів побудови культури корпорації. Більше того, цінність багатьох компаній прямо залежить від таких специфічних активів, як людські ресурси – професіоналізму менеджерів, кваліфікації робочих, інженерів, дослідників. Якщо ці спеціалісти не будуть відчувати себе задоволеними своїм положенням у новій компанії, створеній після злиття, кращі з них підуть з неї.

Економія на масштабі

Значна частина людей вважає, що вона обов’язково була б щасливішою, якби була дещо багатшою; багато менеджерів також вірять, що їх компанія була б більш конкурентоспроможною, як би вона була дещо більшою.

Економія на масштабі випуску продукції – це природна мета горизонтальних зливів. Але і у випадку створення конгломератів така мета також ставиться. Організатори цих зливів досягають економії на масштабі за рахунок централізації ряду послуг, таких як управління офісом, бухгалтерський облік, фінансовий контроль, підвищення кваліфікації персоналу і загальне стратегічне управління компанією.

Можна навести численні приклади економії на масштабі випуску. Але злиття – це далеко не завжди кращий шлях для її досягнення. Завжди більш легше купити компанію, аніж інтегрувати її в єдину структуру. Саме тому деякі компанії, які об’єдналися з-за економії на масштабі, продовжують функціонувати як сукупність окремих, а інколи навіть конкуруючих підрозділів, які мають різну виробничу інфраструктуру, дослідницькі й маркетингові служби. Однак досягнення економії за рахунок об’єднання центральних служб може виявитися ілюзорною. Складна структура конгломерату може навіть призвести до збільшення адміністративного персоналу. І, на кінець, вищі управлінці можуть виявити, що їх загальна кваліфікація не завжди може бути легко пристосована для вирішення специфічних проблем окремих філій.

Економія за рахунок вертикальної інтеграції

В злиттях вертикального типу зазвичай прагнуть одержати економію за рахунок об’єднання в рамках однієї компанії декількох етапів технологічного ланцюга. Великі промислові компанії ставлять завдання отримати контроль за виробничим процесом «вниз» за цим ланцюгом, приєднуючи компанії сировинних галузей, і «вверх», в напрямку кінцевого споживача їх продукції. Один з шляхів одержання такої економії – це злиття з постачальниками або споживачами.

Одна з причин впровадження вертикальної інтеграції полягає в тому, що вона полегшує управління і координацію. Це можна проілюструвати наступним умовним прикладом. Припустимо, авіакомпанія не має власних літаків. Якщо вона планує рейс з пункту А до пункту В, то необхідно продати квитки і орендувати літаки для цього перельоту в іншої незалежної компанії. Така стратегія, можливо, і буде спрацьовувати при невеликому масштабі операцій, але вона перетвориться в справжній жах для управлінців, яким необхідно повсякденно координувати сотні угод про оренду. У зв’язку з такими труднощами менеджери багатьох авіакомпаній впровадили інтеграцію «вниз» по своєму технологічному ланцюгу, придбавши літаки, а не в напрямку до свого «споживача», отримуючи контроль над компаніями, що здають їм літаки в оренду.

Однак не можна вважати, що чим вищим є рівень вертикальної інтеграції, тим це краще. Доведена до крайньої міри вертикальна інтеграція стає абсолютно неефективною, як це було у випадку з польською державною авіакомпанією «ЛОТ». Наприкінці 1980-х років вона створила власне виробництво з вирощування свиней, поставивши своєму персоналу завдання щодо налагодження постачання кормів та догляду за тваринами. (Безумовно, в централізовано-плановій економіці, можливо, й необхідно створювати подібні підрозділи, оскільки неможливо бути впевненим, що в умовах дефіциту м’ясо можна буде регулярно купувати.)

Комбінування ресурсів

Дрібні компанії часто поглинаються великими, оскільки перші можуть забезпечити виробництво відсутніх компонентів для успіху ринкової стратегії других. Дрібні фірми можуть створювати часом унікальні продукти, але відчувати нестачу інженерних і збутових структур для організації великомасштабного виробництва та збуту цих продуктів. Великі компанії можливо змогли б створювати необхідні компоненти, але часто буває більш дешевше і швидше отримати до них доступ, скориставшись злиттям з компанією, яка їх вже виробляє. Таким чином, обидві компанії будуть після об’єднання коштувати дорожче у порівнянні з величиною їх сумарної вартості до об’єднання, так як кожна одержує ресурси дешевше, ніж вони коштували б їй, якби прийшлося їх створювати самостійно. Окрім того, злиття таких компаній може відкрити для них ринкові можливості, яких вони не мали б без об’єднання.

Безумовно, це торкається не тільки дрібних компаній, але й великих: дві великі компанії можуть провести злиття, щоб одержати взаємодоповнюючі ресурси.