Тема 7. Обґрунтування та оцінка ефективності реальних інвестиційних проектів

У системі управління використанням капіталу в процесі реального інвестування оцінка ефективності інвестиційних проектів представляє собою один з найбільш відповідальних етапів. Від того, наскільки об'єктивно і всебічно проведена ця оцінка, залежать строки повернення вкладеного капіталу, варіанти альтернативного його використання, додатково генерований потік прибутку підприємства в майбутньому періоді. Ця об'єктивність і всебічність оцінки ефективності інвестиційних проектів в значній мірі визначається використанням сучасних методів її проведення.

Розглянемо базові принципи і методичні підходи, які використовуються в сучасній практиці оцінки ефективності інвестування капіталу реальні інвестиційні проекти. Основні з таких принципів полягають у наступному:

1. Оцінка ефективності реальних інвестиційних проектів повинна здійснюватися на основі зіставлення обсягу інвестиційних витрат, з одного боку, і сум і термінів повернення інвестованого капіталу, з іншого. Це загальний принцип формування системи оцінювальних показників ефективності, відповідно до якого результати будь-якої діяльності повинні бути зіставлені з витратами (застосованими ресурсами) на її здійснення. Стосовно до інвестиційної діяльності він реалізується шляхом зіставлення прямого і зворотного потоків інвестованого капіталу.

2. Оцінка обсягу інвестиційних витрат повинна охоплювати всю сукупність використовуваних ресурсів, пов'язаних з реалізацією проекту. У процесі оцінки повинні бути враховані всі прямі і непрямі витрати грошових коштів (власних і позикових), матеріальних і нематеріальних активів, трудових та інших видів ресурсів. Як показує сучасна практика в більшості випадків оцінка обсягу інвестиційних витрат капіталу не відображає непрямі витрати, пов'язані з підготовкою проекту до реалізації, формуванням необхідного обсягу інвестиційних ресурсів, контролем за реалізацією проекту і т.п. Це не дозволяє здійснювати зіставну оцінку ефективності інвестиційних проектів.

3. Оцінка повернення інвестованого капіталу повинна здійснюватися на основі показника "чистого грошового потоку" [netcashflow]. Цей показник формується за рахунок сум чистого прибутку та амортизаційних відрахувань в процесі експлуатації інвестиційного проекту. При проведенні різних видів оцінки цей показник може розглядатися як середньорічний, так і диференційований по окремих періодах експлуатації інвестиційного проекту.

4. У процесі оцінки суми інвестиційних витрат капіталу і чистого грошового потоку повинні бути обов'язково приведені до теперішньої вартості.

На перший погляд здається, що інвестиційні витрати капіталу по відношенню до чистого грошового потоку завжди виражені в дійсній вартості, оскільки значно передують йому. У реальній практиці це не так - процес інвестування в більшості випадків здійснюється не одномоментно, а проходить ряд етапів. Тому, за винятком першого етапу, всі наступні суми інвестиційних витрат капіталу повинні приводитися до справжньої вартості (з диференціацією кожного наступного етапу інвестування). Точно так само повинна приводитися до справжньої вартості і сума чистого грошового потоку (по окремих етапах його формування).

5. Вибір дисконтної ставки в процесі приведення окремих показників до теперішньої вартості має бути диференційований для різних інвестиційних проектів. У процесі такої диференціації повинні бути враховані рівень ризику, ліквідності та інші індивідуальні характеристики реального інвестиційного проекту.

З урахуванням вищевикладених принципів розглянемо методи оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів на основі різних показників. Система цих показників наведена на малюнку 9.6.

Малюнок 9.6. Система основних показників, оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів.

1. Чистий приведений доход дозволяє одержати найбільш узагальнену характеристику результату інвестування, тобто його кінцевий ефект в абсолютній сумі. Під чистим приведеним доходом розуміється різниця між приведеними до теперішньої вартості сумою чистого грошового потоку за період експлуатації інвестиційного проекту і сумою інвестиційних витрат на його реалізацію. Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

Сума чистого приведеного доходу по інвестиційному проекту = Сума чистого грошового потоку за весь період експлуатації інвестиційного проекту (якщо повний період експлуатації проекту визначити складно, його приймають в розрахунках в розмірі 5 років) - Сума інвестиційних витрат на реалізацію інвестиційного проекту.

Характеризуючи показник "чистий приведений доход" слід зазначити, що він може бути використаний не тільки для порівняльної оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів, але і як критерій цілевиразності їх реалізації.

Інвестиційний проект, по якому показник чистого приведеного доходу є від'ємною величиною або дорівнює нулю, повинен бути відхилений, так як він не принесе підприємству додатковий прибуток на вкладений капітал. Інвестиційні проекти з позитивним значенням показника чистого приведеного доходу дозволяють збільшити капітал підприємства та його ринкову вартість.

2. Індекс (коефіцієнт) дохідності також дозволяє співвіднести обсяг інвестиційних витрат з майбутнім чистим грошовим потоком за проектом. Розрахунок такого показника здійснюється за формулою:

Індекс прибутковості за інвестиційним проектом = Сума чистого грошового потоку за весь період експлуатації проекту / сума інвестиційних витрат на реалізацію проекту.

Показник "індекс дохідності" також може бути використаний не тільки для порівняльної оцінки, але і в якості критеріального при прийнятті інвестиційного рішення про можливості реалізації проекту. Якщо значення індексу дохідності менше одиниці або дорівнює їй, інвестиційний проект повинен бути відкинутий у зв'язку з тим, що він не принесе додатковий дохід на інвестований капітал. Іншими словами, для реалізації можуть бути прийняті реальні інвестиційні проекти тільки із значенням показника індексу дохідності вище одиниці.

3. Індекс (коефіцієнт) рентабельності в процесі оцінки ефективності інвестиційного проекту може грати лише допоміжну роль, так як не дозволяє повною мірою оцінити весь поворотний грошовий потік за проектом (значну частину цього потоку становлять амортизаційні відрахування). Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

Індекс рентабельності по інвестиційному проекту = Середньорічна сума чистого інвестиційного прибутку за період експлуатації проекту / Сума інвестиційних витрат на реалізацію інвестиційного проекту.

Показник "індекс рентабельності" дозволяє виокремити в сукупному чистому грошовому потоці найважливішу його складову - суму інвестиційного прибутку. Крім того, він дозволяє здійснити порівняльну оцінку рівня рентабельності інвестиційної та операційної діяльності (якщо інвестиційні ресурси сформовані за рахунок власних і позикових коштів, індекс рентабельності інвестицій порівнюється з коефіцієнтом рентабельності активів; якщо ж інвестиційні ресурси сформовані виключно за рахунок власних фінансових коштів, то базою порівняння виступає коефіцієнт рентабельності власного капіталу). Результати порівняння дозволяють визначити: чи дає можливість реалізація інвестиційного проекту підвищити загальний рівень ефективності операційної діяльності підприємства в майбутньому періоді або знизить його, що також є одним з критеріїв прийняття інвестиційного рішення.

4. Період окупності є одним з найбільш поширених і зрозумілих показників оцінки ефективності інвестиційного проекту. Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

Період окупності інвестиційних витрат за проектом = Сума інвестиційних витрат на реалізацію проекту / Середньорічна сума чистого грошового потоку за період експлуатації проекту (при короткострокових реальних вкладеннях цей показник розраховується як середньомісячний).

Показник «періоду окупності» використовується зазвичай для порівняльної оцінки ефективності проектів, але може бути прийнятий як критеріальний (у цьому випадку інвестиційні проекти з більш високим періодом окупленості будуть підприємством відхилятися). Основним недоліком цього показника є те, що він не враховує ті обсяги чистого грошового потоку, який формується після періоду окупності інвестиційних витрат. Так, за інвестиційними проектами з тривалим терміном експлуатації після періоду їх окупності може бути отримана набагато більша сума чистого грошового потоку, ніж по інвестиційним проектам з коротким строком експлуатації (при аналогічному і навіть більш швидкому періоді окупності останніх).

5. Внутрішня ставка прибутковості є найбільш складним показником оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів. Вона характеризує рівень прибутковості конкретного інвестиційного проекту, який виражається дисконтною ставкою, за якою майбутня вартість чистого грошового потоку приводиться до теперішньої вартості інвестиційних витрат. Внутрішню ставку дохідності можна охарактеризувати і як дисконтну ставку, по якій чистий приведений доход в процесі дисконтування буде приведений до нуля. Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

де ВСД - внутрішня ставка дохідності по інвестиційному проекту (виражена десятковим дробом);

ЧДП - сума чистого грошового потоку за період експлуатації проекту;

З - сума інвестиційних витрат на реалізацію проекту.

Значення ВСД може бути визначено за спеціальними таблицями фінансових обчислень.

Малюнок 9.7. Графічний аналіз ефективності реалізації інвестиційних проектів, які потребують залучення додаткового обсягу капіталу.

Показник внутрішньої ставки прибутковості прийнятний для порівняльної оцінки не тільки в рамках розглянутих інвестиційних проектів, але і в більш широкому діапазоні (наприклад, у порівнянні з коефіцієнтом рентабельності операційних активів, коефіцієнтом рентабельності власного капіталу, рівнем прибутковості з альтернативних видів інвестування - депозитними вкладами, придбання державних облігацій тощо). На кожному підприємстві може бути встановлений у якості цільового нормативу показник "мінімальна внутрішня ставка прибутковості" та інвестиційні проекти з більш низьким його значенням будуть автоматично відхилятися як невідповідні вимогам ефективності реального інвестування.

В якості цільового нормативу мінімальної внутрішньої ставки прибутковості може виступати показник граничної вартості капіталу, необхідного для реалізації інвестиційних проектів підприємства. У цих цілях ранжуються за показником внутрішньої ставки дохідності (ВСД) окремі інвестиційні проекти зіставляються з показниками граничної вартості капіталу (ПСК), необхідного для їх реалізації. Графічний метод проведення такого аналізу в процесі обгрунтування інвестиційних рішень проілюстровано на малюнку 9.7.

Як видно з результатів зіставлення, для реалізації можуть бути прийняті лише інвестиційні проекти "А" "до" і "Г", рівень внутрішньої ставки прибутковості (ВСД) за якими перевищує показник граничної вартості залучуваного цього капіталу (ПСК). За цим же критерієм оцінки інвестиційні проекти «Д» і «Е» повинні бути відкинуті.

Всі розглянуті показники оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів перебувають між собою в тісному взаємозв'язку і дозволяють оцінити цю ефективність з різних сторін. Тому при оцінці ефективності реальних інвестиційних проектів підприємства їх слід розглядати в комплексі.

Якщо підприємство має ряд альтернативних реальних інвестиційних проектів, то за результатами оцінки їх ефективності розробляється порівняльна таблиця, форма якої наведена в таблиці 9.4.

При складанні порівняльної таблиці значення окремих показників ефективності приводяться в порівнянних для всіх проектів одиницях виміру, а рангова значущість показників формується на регресійної основі (тобто найменша рангова значущість - "одиниця" - присвоюється проекту з найкращим значенням аналізованого показника оцінки ефективності).

Узагальнена оцінка альтернативних інвестиційних проектів за критерієм ефективності здійснюється двома способами:

а) на основі підсумування рангової значущості всіх розглянутих показників (кращими за цим критерієм вважаються проекти з найменшою сумою рангів);

б) на основі окремих з розглянутих показників які є для підприємства пріоритетними

Поряд з оцінкою інвестиційних проектів за критерієм ефективності здійснюється їх оцінка за рівнем інвестиційного ризику і рівнем ліквідності. Мірою ризику є очікуваний рівень варіабельності показника чистого грошового потоку або інвестиційного прибутку за проектом (що розраховується за допомогою середньо-квадратичного відхилення та коефіцієнта варіації), а мірою ліквідності - період інвестування до початку експлуатації проекту (виходячи з того, що здійснений інвестиційний проект, який приносить реальний чистий грошовий потік, може бути проданий у відносно коротший термін, ніж об'єкт незавершений).

Остаточний відбір для реалізації окремих альтернативних інвестиційних проектів здійснюється з урахуванням усіх трьох критеріїв виходячи з пріоритетів, визначених підприємством.

.