Анализ и оценка дивидендного дохода на акцию

( в соответствии с российскими регулятивами)

В форме 2 отчета о прибылях и убытках справочно приводятся два показателя:

-базовая прибыль на одну акцию

-разводненная прибыль на одну акцию.

Базовая прибыль на 1 акцию представляет собой отношение ЧП за вычетом дивидендов по привилегированным акциям к среднегодовому количеству обыкновенных акций

В течение года обычно происходит движение обыкновенных акций.

Пример: на 1.01 2007 года 1000, на 1.04- дополнительная эмиссия, 1.10- выкуп собственниками

Сколько акций в каждый момент? Сколько средневзвешенная величина?

(1000*3+1800*6 + 1400*3) : 12 = 1500 акций

Разводненная прибыль – это уменьшение прибыли в расчете на обыкновенную акцию в результате выпуска в будущем дополнительного количества акций без соответствующего увеличения активов компании. Разводнение прибыли происходит в следующих случаях:

-в результате конвертации ЦБ АО в обыкновенные акции (ЦБ не только обыкновенные акции)

-при исполнении договоров купли-продажи обыкновенных акций к эмитента по цене ниже рыночной стоимости.

Второй случай возникает, когда компания объявляет о дополнительной эмиссии акций и по закону об АО предлагает всем акционерам реализовать «право акционера»,означающее, что до публичного размещения дополнительной эмиссии, АО обязано предложить всем своим действующим акционерам купить акции дополнительной эмиссии в той же доле, в которой они имеют акции в УК. При этом продажа акций дополнительной эмиссии происходит уже по рыночным ценам и, согласно, российскому законодательству эмитент не имеет права продать акции даже своим акционерам меньше, чем за 90% от рыночной цены. В этих условиях далеко не все акционеры согласны реализовать свое право. Те акционеры, которые соглашаются реализовать свое право, заключают договор с компанией и покупают эти акции по рыночной цене минус 10% (максимально). Тогда расчет обыкновенных акций для формирования разводненной прибыли осуществляется по формуле: количество обыкновенных акций, проданных по договору:

 

N ^g _оа  = [( рыночная цена акции – цена по договору) * N ^g  ] ^: рыночная цена акции

 

N ^g _оа   = [ (100000-90000) *10000 ] : 100000 = 1000

Расчет разводненной прибыли на акцию:

Исходные данные:

Показатели	сумма
1.ЧП, уменьшенная на дивиденды по привилегированным акциям:	64640
2. Средневзвешенное количеств о.а. в обращении	3232
3.базовая прибыль на акцию	20
4.конвертируеые привилегированные акции (ч в о.о.) с дивидендами 4 руб. на акцию в отношении 1:2 ( 1 привилегированная акция в2,0 о.а.) ,штук	1000
5.20% - ные облигации номинальной стоимостью 500 руб. Их конвертируемость в о.а. по курсу 1:5.Их количество	1000
6. По договору акционеры согласны получить (по цене 9 руб./акция, рыночная -10 руб.	100

 

Расчет возможного изменения прибыли и акций:

Прирост прибыли                                                                     Прирост акций
Конвертация привилегированных акций:
Увеличение на 4000 руб.	Количество акций увеличивается на 2000
Конвертация облигаций:
Увеличение на 100000 руб. 0,2*500000=100000	Увеличивается на 5000 руб.
Увеличение с учетом налоговой составляющей 0-76000 руб.
При исполнении договора Неь изменения	Увеличение обыкновенных акций: [(10-9)*100] / 10 = 10

 

 

Расчет разводненной прибыли:

Показатель	Числитель	Знаменатель	ЧП/акцию (разводняю-щий)
1.Продажа по договору (разводняющий эффект)	64640	3232+10=3242	64640/3242=19,94
2.Конвертация привилегированных акций (разводненный эффект)	64640+4000=68640	3242+2000=5242	68640/5242=13,09
3.Конвертация облигаций (антиразводящий эффект)	68640+76000= 144640	5242+5000=10242	144640/10242=14,12
4.Разводненная прибыль на акцию	-13,09	Пока не увеличивается

 

ЛЕКЦИЯ . УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ РЕЗУЛЬТАТАМИ КОМПАНИИ

 

Остановимся на показателях оценки финансовых результатов и их роли в управлении финансами компании. Показатели оценки финансовых результатов деятельности компании можно объединить в три группы:

· показатели прибыли,

· показатели отдачи

· показатели изменения стоимости компании.

С определенной степенью условности эти показатели можно соотнести с целями функционирования компании на рынке на определенной стадии жизненного цикла (рис. I).

Рис. 1 Структура измерителей степени достижения поставленных целей

Рассмотрим каждую группу показателей отдельно:

· Финансовые показатели с ориентацией на прибыль.

· Показатели отдачи с ориентацией на эффективность возврата вложенного капитала (ROE, ROS, ROA, ROI и др.)

· Показатели с ориентацией на стоимость (EVA, CVA, DCF, MVA, SVA и др.).

 

 ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ С ОРИЕНТАЦИЕЙ НА ПРИБЫЛЬ

 

При использовании финансовых показателей с ориентацией на прибыль следует помнить, что существуют различные виды показателя «прибыль» (маржинальная прибыль, прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, прибыль до уплаты налогов, налогооблагаемая, чистая и др.), неопределенность применения которых может быть устранена при реализации выбранной компанией финансовой стратегии с учетом выдвинутых целей.

В качестве меры степени достижения цели максимизации прибыли в финансовом менеджменте наиболее часто используют следующие показатели прибыли: ЕВ IT, EBITDA, NO PAT (NOPLAT).

1.EBIT (Earning before interest and taxes) — прибыль до вычета налогов,процентов по заемным средствам, рассчитываемая как:

EBIT = Выручка — себестоимость, включая амортизацию — коммерческие и управленческие расходы.

2. EBITDA (Eamjng before interest and taxes, deprecation and amortization)-прибыль до вычета налогов, процентов и неденежных расходов, определяемая как

EBITDA = Выручка — себестоимость — коммерческие и управленческие расходы + амортизация + прочие неденежные расходы + + доходы будущих периодов — расходы будущих периодов

или

EBITDA = EBIT + амортизация + прочие неденежные расходы + + доходы будущих периодов — расходы будущих периодов.

3. NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) или NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, но до выплаты процентов, вычисляемая как:

NOP AT (NOPLAT) = Выручка — Себестоимость, включая амортизацию — Коммерческие и управленческие расходы —Налог на прибыль

или

NOPAT (NOPLAT) = EBIT - Налог на прибыль.

К преимуществам данных показателей следует отнести наглядность и относительную простоту формирования финансового результата деятельности компании. Так, например, EBITDA, являясь наиболее общим показателем прибыли, характеризует результат до оценки операционной, инвестиционной и финансовой сфер деятельности. Последовательное вычитание из этого показателя величины амортизации, неденежных расходов и налога на прибыль позволяет сформировать и оценить результат деятельности компании отдельно по ее основным функциональным сферам.

Вместе с тем использование показателей прибыли в качестве критерия максимизации прибыли имеет и ряд недостатков:

♦ показатели прибыли не учитывают «качество» доходов, а также неопределенность и риск, связанные с их получением;

♦ использование показателя прибыли не является лучшим с точки зрения оценки эффективности управления. Например, при определении прибыли доходы и затраты на капитал вычисляются и принимаются во внимание, но они не связаны жестко в рамках единого критерия;

♦ величина прибыли, отражаемая в бухгалтерской отчетности, не позволяет оценить, был ли приумножен или растрачен капитал компании за отчетный период, так как в бухгалтерской отчетности не находят полного отражения все экономические затраты на привлечение долгосрочных ресурсов. В отчетности непосредственно не находит отражения и тот факт, что использование долгосрочных ресурсов с экономической точки зрения обходится дороже, чем арифметическая сумма выплаченных процентов и дивидендов. В первую, очередь это касается стоимости использования акционерного капитала, которая не ограничивается размером уплаченных дивидендов. Например, для привлечения капитала компания должна обеспечить доходность вложений, сопоставимую с той, которую инвестор мог бы получить по аналогичным вложениям с аналогичными рисками. Отмеченная минимальная доходность на вложенный капитал может рассматриваться как стоимость его привлечения;

♦ показатели прибыли не могут быть использованы и в том случае, если альтернативные варианты при инвестиционном анализе различаются величиной прогнозируемых доходов и временем их поступления;

♦ в силу допущения бухгалтерскими стандартами разных стран возможности использования различных подходов к определению величины доходов и расходов, рассчитанные показатели прибыли могут быть несопоставимы.

В ряде случаев для оценки степени влияния выручки на прибыль в динамике используется показатель DOL (Degree of operational leverage, Operating leverage effect):

-

 

∆EBIT/ EBIT    GM_{1 *}∆Q / GM_{1 *}Q -FC GM_{1 *}∆Q 

______________=____________________=_________ х

∆Q / Q

                                      ∆Q / Q                     ∆Q

 

     Q           GM_{1 *}Q 

___________ = _________

GM_{1 *}Q -FC  EBIT

 

Где∆Q, Q- объем реализации и прирост объема реализации соответственно;

∆ EBIT/ EBIT-прибыль и прирост прибыли соответственно;

GM₁-маржинальная прибыль на единицу продукции ;

FC- постоянные затраты .

Из представленного выражения видно, что показатель DOL является показателем силы операционного рычага, с помощью которого можно ответить на ряд важных управленческих вопросов, например:

1. На сколько процентов изменится прибыль при изменении объема на один процент?        

2.Сколько процентов прибыли компании удастся сохранить при снижении объема реализации?

3. Каков процент снижения выручки за счет объема, при котором компания может полностью лишиться прибыли?

Сказанное можно проиллюстрировать следующим примером. Предположим, что компания предоставила следующие данные:

♦ Выручка от реализации — 1500 тыс. руб.

♦ Переменные издержки — 1050 тыс. руб.

♦ Постоянные издержки — 300 тыс. руб.

На основе этих данных можно определить силу операционного рычага: DOL = (1500 - 1050)/(1500 - 1050 - 300) = 3.

 

Ответы на поставленные вопросы будут выглядеть следующим образом:

1.    Прибыль (ЕВ1Т) изменится на 3% при изменении объема на 1%:

∆ЕВ1Т = ∆Q х DOL = 1% х 3 = 3%.

2. Предположим, что выручка от реализации за счет объема сократится на 25%. Сколько процентов прибыли удастся сохранить компании при снижении объема реализации? Компании удастся сохранить 25% прибыли:

100% - ∆EBIT = 100% - (25% х 3) = 25%.

3. Процент снижения выручки за счет объема, при котором компания может
полностью лишиться прибыли:

100% = ∆Q,% х 3,

отсюда ∆Q,% = 100%/3 = 33,33%.

Таким образом, для компании катастрофичным является снижение объема на треть.

В настоящее время как на Западе, так и в России в качестве одного из основных финансовых показателей компании признан CF (Cash Flow) — «поток платежей».

Существует несколько способов исчисления показателя CF, из которых остановимся на двух.

1.    Прямой метод CF:

CF = Поступления от всех видов деятельности — — Выплаты предприятия по всем статьям расходов.

2.    Косвенный метод CF:

∆ денежных средств (CF) = ∆ обязательств + ∆собственного капитала — ∆ неденежных активов,

где ∆ — прирост соответствующих показателей за отчетный период

Для того чтобы рассчитать CF по прямому методу, требуются значительные затраты времени на ведение учета состояния всех позиций, по которым наблюдаются поступления и выплаты денежных средств. Поэтому в практике финансового менеджмента часто используется косвенный метод.

Сравнительный анализ влияния ряда факторов на порядок расчета показателей прибыли и денежного потока приведен в табл.

Таблица

Отличия показателя прибыли от показателя денежного потока

Отличия	Прибыль	Денежный поток
Степень влияния методов учета	Полностью отражаются методы учета, принятые организацией и регламентируемые государством	Методы учета практически не отражаются
Отражение операций по приобретению амортизируемого имущества	Операции по приобретению амортизируемого имущества отражаются только в части вычета амортизации, на весь срок амортизации	Операции по приобретению амортизируемого имущества отражаются в полной сумме платежа (вычета) в период платежа с последующим включением суммы амортизации в положительный денежный поток
Отражение операций по формированию и обслуживанию собственного и заемного капитала	Отражаются операции по обслуживанию капитала (проценты и дивиденды)	Отражаются операции как по обслуживанию капитала, так и по формированию (выплата процентов и дивидендов, привлечение и выплата кредитов и займов, привлечение капитала за счет эмиссии акций и облигаций и т.п.)
Влияние изменения основных элементов чистого оборотного капитала (запасов, дебиторской и кредиторской задолженности)	Данные изменения непосредственно не отражаются на показателе прибыли	При увеличении запасов и дебиторской задолженности денежный поток уменьшается, при увеличении кредиторской задолженности увеличивается, и наоборот

К преимуществам показателя CF можно отнести:

♦ более информативен, чем прибыль;

♦ показывает возможность самофинансирования (инвестиции, погашение кредитов, выплата процентов, выплата дивидендов и т.д.);

♦ характеризует инвестиционную силу предприятия: чем больше инвестиции, тем больше амортизационные отчисления, которые снижают величину налогооблагаемой прибыли;

 

♦ рост показателя — хороший знак для кредиторов. Недостатки показателя CF:

♦ сложность расчета;

♦ абсолютные показатели недостаточно эффективны с точки зрения управления, поэтому следует использовать также и относительные показатели:

а) эффективность собственного капитала ЭСК = CF / Собственный капитал;

б) эффективность совокупного капитала ЭК = CF / Совокупный капитал.

 

 ПОКАЗАТЕЛИ ОТДАЧИ С ОРИЕНТАЦИЕЙ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ВОЗВРАТА ВЛОЖЕННОГО КАПИТАЛА

Общим недостатком рассмотренных абсолютных показателей прибыли является их изолированность, а, следовательно, возможность неоднозначного толкования. В практике управления финансовыми результатами компании все большее предпочтение отдается не отдельным показателям, а их системам.

Система показателей представляет собой набор отдельных показателей, связанных между собой в логически-смысловую цепочку, когда каждый последующий показатель вытекает из предыдущих и обязательно должен нести определенную смысловую нагрузку в части формирования финансового результата. Полученные показатели выстраиваются в пирамиду, на вершине которой находится стратегически важный для компании показатель. Как правило, этот показатель выбран в качестве меры степени достижения поставленной главной цели. К наиболее широко используемым системам показателей относятся:

♦ модель Du Pont;

♦ Pyramid Structure of Rations;

♦ ZVEI;

♦ RL.

В качестве меры степени достижения цели по максимизации отдачи на вложенный капитал используются различные показатели рентабельности: от рентабельности активов до рентабельности собственного (акционерного) капитала.

 

Система показателей оценки финансовых результатов должна выполнять следующие функции:

1)предоставлять количественную информацию о финансово-экономическом положении компании в целом;

2)обеспечивать уплотнение информации. Компактность показателей должна возрастать по мере продвижения от основания пирамиды к ее вершине. При этом каждая последующая ступенька пирамиды показателей должна быть источником информации для принятия решений на более высоком уровне пирамиды управления;

3)служить инструментом контроля за достижением намеченных целей. 

Модель Du Pont

Каждая компания разрабатывает и использует собственную систему показателей, которая в наибольшей степени соответствует ее профилю деятельности и целям функционирования. Тем не менее, большинство из этих систем опираются на определенную базовую модель. Одна из первых моделей взаимосвязи отдельных показателей, которая впоследствии стала базовой, была разработана в 30-е годы специалистами концерна Du Pont и получила название «модель» Du Pont (рис. 2).

Система показателей Du Pont в первую очередь исследует способность компании эффективно генерировать прибыль, реинвестировать ее, наращивать обороты. Расщепление ключевых показателей на факторы (множители) и их составляющие позволяет определить и дать сравнительную характеристику основных причин изменения того или иного показателя, выявить темпы экономического роста компании. Система показателей Du Pont является хорошим инструментом, позволяющим не только оценить отдельные показатели, но и согласовать цели управления через задание требований к отдельным показателям, а также оценить результаты реализации плановых мероприятий.

Использование системы Du Pont позволяет осуществить принцип планирования «сверху — вниз», т.е. топ-менеджмент формирует плановые задания для всех подразделений, исходя из выработанных стратегических целей. «Низы» должны либо согласиться с поставленным заданием, либо обосновать невозможность его выполнения и дать свои предложения. Предлагаемый подход дает возможность более глубоко проанализировать влияние элементарных факторов (затраты на комплектующие и расходные материалы, заработную плату и т.д.) на промежуточные интегральные показатели (рентабельность, ликвидность, оборачиваемость и т.д.).

Рассмотренный подход к планированию принципиально отличается от принятого на большинстве предприятий России: «снизу — вверх, сверху — вниз». Как правило, при таком подходе осуществляется принцип планирования от достигнутого.

Метод Du Pont основан на анализе соотношений, образующих рентабельность собственного капитала ROE (Return On Equity), которая расщепляется на рентабельность оборота, оборачиваемость активов и финансовый рычаг (показатель, характеризующий финансовую структуру капитала), причем каждый из факторов сам является содержательным экономическим показателем. Этот же подход применим и к анализу других ключевых показателей финансово-экономического состояния компании.

Рентабельность продаж ROS (Return On Sales) представляет собой способность генерировать прибыль от продаж. Средний уровень рентабельности продаж в разных отраслях разный, поэтому не существует какого-либо единого заданного уровня требований для данного показателя. Этот показатель является хорошим ориентиром для сравнения состояния предприятий в отрасли. В приведенной схеме используется чистая прибыль, хотя можно использовать любые перечисленные в разделе 4.1. данной лекции показатели прибыли. Это ключевой управленческий показатель, который позволяет оценить способность каждого элемента данной блок-схемы (рис. 2) влиять на рентабельность продаж. Можно выделить роль маркетинговых служб, подразделений управления производством и т.д.

Оборачиваемость активов характеризует количество продаж, которое может быть сгенерировано данным количеством активов. Этот коэффициент показывает, насколько эффективно используются активы, т.е. сколько раз в году они оборачиваются

Даю материалы для подготовки к экзамену. Но не пугайтесь, т.к. в тестах будут только вопросы на понятийном уровне. Вся информация в тестах есть в теоретических материалах практических занятий, в зеленой книжке со схемами и в этих лекциях.

Рис. 2. Порядок формирования показателя рентабельности собственного капитала ROE (Return On Equity) на основе модели Du Pont

Rск = Rпр * Па (1 + ЗК/СК) И.П.

При расчете можно использовать суммарные активы (тогда это будет ТАТ — Total assets turnover) или чистые активы, как представлено на рис. 2. Последний вариант обеспечивает включение в систему управления финансовыми результатами такого важного показателя, как чистый оборотный капитал или рабочий капитал (NWC — Net working capital):

NWC = Оборотные активы — Краткосрочные обязательства.

В этом случае схема уже строится по показателю оборачиваемости чистых активов (NTAT), которые в свою очередь представляют собой разность активов и кредиторской задолженности.

Чтобы максимизировать показатель оборачиваемости активов необходимо минимизировать текущие или/и внеоборотные активы или увеличивать текущие обязательства. Как это сделать? Задача финансового менеджера заключается в том, что он должен разработать стратегию на достижение требуемого значения данного показателя. Например, можно предложить ряд следующих рекомендаций.

♦ по дебиторской задолженности — определить оптимальный уровень дебиторской задолженности и добиться увеличения ее оборачиваемости;

♦ по запасам — определить оптимальный уровень запасов и повысить их оборачиваемость;

♦ по кредиторской задолженности — определить оптимальный уровень кредиторской задолженности и стремиться к увеличению ее абсолютной величины и сроков погашения, что приведет к уменьшению чистых активов. При определении оптимального уровня кредиторской задолженности следует также помнить и об ограничивающих факторах. Увеличение кредиторской задолженности может привести к снижению ликвидности и платежеспособности предприятия; увеличение сроков погашения кредиторской задолженности может иметь и негативный эффект, как, например, потеря возможных скидок от поставщиков за более быструю оплату;

♦ для внеоборотных активов — при принятии решения относительно фиксированных активов необходимо руководствоваться принципом: чем меньшей суммой активов удастся обеспечить максимальный объем продаж, производства и прибыли, тем лучше. Исходя из этого необходимо по возможности избавляться от неиспользуемой части фиксированных активов, стремиться к обновлению основных фондов, в случае приобретения основных фондов анализировать альтернативные варианты, например, покупка, аренда, лизинг и т.д.

Однако достаточно сложно решить задачу определения оптимальных значений дебиторской задолженности, запасов, кредиторской задолженности, так как они находятся в тесной взаимосвязи друг с другом с точки зрения их влияния на конечную цель деятельности предприятия. Такая задача может быть решена с помощью специальной задачи оптимизации, например, с помощью теории графов.

Объединить показатели рентабельности продаж и оборачиваемости активов позволяет показатель рентабельности активов ROA (Return on Assets) (рис. 3)

Рис. 3Порядок формирования показателя рентабельности активов ROA (Return On Assets)

Чтобы оценить результаты деятельности компании и проанализировать ее сильные и слабые стороны, необходимо синтезировать приведенные частные показатели, причем таким образом, чтобы выявить причинно-следственные связи,. влияющие на его финансовое положение. Одним из синтетических показателей (экономической деятельности предприятия в целом является рентабельность активов (показатель ROA). который еще принято называть экономической рентабельностью. Это самый общий показатель, отвечающий на вопрос, сколько прибыли предприятие получает в расчете на рубль своего имущества. При этом видно, за счет какого фактора: или изменялись цены, тогда увеличиваласьрентабельность продаж, или при снижении наценки увеличивался оборот.

Центральным показателем в рассматриваемой системе (рис. 2) является рентабельность собственного капитала ROE {Return on Equity). Этот показатель отражает^[1] не только эффективность использования инвестированных средств, но и возможность оптимизации финансовой структуры капитала компаний Оценка эффективности использования той или иной финансовой структуры капитала становится возможной, так как в систему включен показатель финансового рычага-(NTA / EQ): соотношение всего капитала (или чистых активов) к собственному капиталу.

В том случае, если одной из целей будет снижение рискованности бизнеса, в рамках предложенной системы показателей можно наложить ограничение на коэффициент финансового рычага. Снижение рискованности бизнеса можно также достичь и через наложение ограничений на уровень постоянных и переменных затрат, тем самым связав риски финансовой и предпринимательской деятельности.

В экономической литературе не существует единого мнения относительно того, какой показатель следует использовать в качестве знаменателя при расчете нормы возврата инвестиций: собственный капитал, инвестированный капитал, величину всех активов или чистый оборотный капитал плюс фиксированные активы. Хотя надо отметить, что показатель собственного капитала дает наилучшее представление о результатах деятельности менеджмента, в том числе умение управлять внешним капиталом.

. Этот показатель в первую очередь интересен и собственникам компании. Поэтому, если одной из целей является повышение качества управления, то данный показатель не только имеет право на существование, но и пользуется приоритетом. Остальные же показатели отражают работу менеджмента, связанную с оперативной деятельностью.

В случае использования в знаменателе результирующего показателя величи­ны инвестированного капитала будет иметь место система показателей ROI (рис. 4). Данная система показателей характеризует эффективность использования инвестированного капитала.

Этот показатель позволяет оценить степень повышения эффективности использования инвестированного капитала (вложенный капитал в активы без учета кредиторской задолженности). Рост ROI свидетельствует о благополучном экономическом положении компании. Его можно также использовать как основной количественный критерий при разработке стратегии компании.

Например, если высшее руководство фирмы ставит целью достижение ROI = 8%, то эта величина может быть достигнута за счет различных комбинаций рентабельности оборота и оборачиваемости капитала:

♦ рентабельность оборота = 1%..., 16%;

♦ оборачиваемость капитала = 8 раз 0,5 раза.

Вид комбинации, как правило, зависит от отрасли и продукции компании. Так, для компаний по производству продуктов питания характерна высокая оборачиваемость и относительно низкая рентабельность оборота, а для компаний по производству инвестиционных товаров наблюдается обратная картина.

Таким образом, в данном случае цель — это достижение максимума нормы возврата инвестиций, а средство измерения достижения поставленной цели- система показателей ROE (ROI)/

Однако существует ряд критических замечаний к системам показателей ROE (ROI, часть которых носит методический характер, а часть — смысловой:

♦ системы показателей ROE (ROI) не учитывают степень риска принимаемых решений;

♦ существует опасность, что оптимум низкого порядка войдет в противоречие с глобальным оптимумом;

♦ ряд характеристик, не рассматриваемых в рамках модели ROE (ROI). могут иметь решающее значение для оценки ситуации, например, нема­териальный потенциал компании (неосязаемые активы);

♦ показателю рентабельности помимо недостатков, присущих бухгалтерской прибыли, свойственна сложность объективной денежной оценки активов компании, рыночной стоимости имущества и имущественных прав на основе официальной финансовой отчетности. Показатели, на основе которых строятся анализируемые системы, выражены в денежных единицах разной временной оценки. Прибыль, переменные затраты, краткосрочная дебиторская задолженность отражают результаты деятельности в основном за истекший период. Внеоборотные активы, собственный капитал складываются в течение ряда лет и их балансовая оценка может существенно отличаться от текущей, рыночной стоимости. Следовательно, значение результирующих показателей рентабельности может не точно отражать отдачу на вложенный капитал;

♦ существует определенное противоречие между стратегическими задачами компании и текущими финансовыми результатами. Так, если компания проводит переоборудование, переходит на новые виды товаров и услуг, требующих больших инвестиций, то рентабельность капитала может снижаться. Однако, если затраты в дальнейшем окупятся, то это снижение рентабельности нельзя рассматриваться как негативную характеристику текущей деятельности.

ПОКАЗАТЕЛИ С ОРИЕНТАЦИЕЙ НА СТОИМОСТЬ

Переориентация на максимизацию стоимости обусловила появление «стоимостных» технологий управления (Value Based Management), которые в настоящее время трансформировались в интегрированную концепцию управления компанией по стоимости, основанную на фундаментальных результатах теории корпоративных финансов и методах стратегического менеджмента. Цель максимизации стоимости позволила компании превратить разрозненные направления бизнеса, разнородные процессы и разобщенных сотрудников в единое целое, направив каждое звено организационной цепочки к достижению поставленной цели — увеличению стоимости компании.

Каркасом данной концепции является единство процессов целеполагания стратегического менеджмента с методами количественной оценки финансовых результатов. В процессе реализации данной концепции должно быть взаимоувязано все: анализ достигнутых результатов, процессы целеполагания, планирование деятельности компании, контроль и оценка результативности, а также стимулирование персонала.

Для оценки степени достижения поставленных целей должны быть подобраны соответствующие показатели финансовых результатов. Сегодня существует достаточно широкий спектр подобных показателей — EVA, CVA, DCF, MVA, SVA и др.Наш журнал неоднократно публиковал статьи по данным показателям. Поэтому в рамках образовательного курса кратко остановимся на показателе, который в настоящее время наиболее востребован финансовыми менеджерам, — экономическая добавленная стоимость EVA (Economic Value Added).

¹ Методика многоступенчатого расчета маржинальной прибыли (вклада на покрытие) представлена в статье Гвоздева В.В. «Оценка экономической эффективности продаж многопродуктовой торговой компании на основе EVA», опубликованной в данном журнале в № 5 за 2005 г.

С экономической точки зрения капитал преумножается, когда экономические выгоды, полученные компанией от использования долгосрочных ресурсов,превышают экономические затраты на их привлечение. Верно и обратное — в случае, если полученные экономические выгоды меньше расчетной величины стоимости капитала, компания фактически растрачивает капитал.Другими словами, компания может быть прибыльна с бухгалтерской точки зрения, но «проедать» свой капитал. Стремление к оценке эффективности использования капитала привело к активному использованию в практике показателя экономической добавленной стоимости.

Данный показатель позволяет оценить эффект работы менеджмента компании Так как одной из проблем, которая возникает в управлении стоимостью компании, является сложность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом. Стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка, поведение инвесторов и т.д.). Именно поэтому для управления стоимостью компании можно использовать показатели на основе экономической добавленной стоимости, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой — могут быть использованы в оперативном управлении компанией.

Показатель экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added) может быть рассчитан следующим образом:

EVA = NOPLAT - WACC х С,

где NOPLAT — чистая операционная прибыль после налогообложения, но до выплаты процентов: WACC — средневзвешенная цена капитала;

С — инвестированный капитал по рыночной стоимости

или

EVA = (ROI - WACC)х С.

При расчете EVA вносятся многочисленные поправки к бухгалтерской от-четности, нивелирующие существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения величины используемого компанией капитала и, соответственно, получаемого дохода и прибыли^[2].

На показатель EVA в первую очередь оказывают влияние такие группы факторов, как эффективность операционной деятельности, эффективность инвестиционной деятельности и эффективность финансовой деятельности².

Эффективность операционной деятельности отражает результаты основной деятельности компании по увеличению продаж, снижению издержек или повышению производительности: объем продаж, цена продукции, объем затрат и их доля, а также производительность.

Эти факторы объединены такими показателями, как рентабельность продаж, рентабельность собственного капитала, чистая рентабельность.

Предполагается, что улучшение данных показателей может быть достигнуто без существенных дополнительных инвестиций.

Отсюда следует, что определение NOPLAT начинается с расчета показателя EBIT, то есть доналоговой прибыли от основной деятельности, которую компания могла получить, если бы не имела долга. Ее составляют все виды операционной прибыли, включая большинство доходов и расходов.

 Рис. 4. Порядок формирования показателя рентабельности инвестированного капитала ROI (Return On Investment)

^[2] Наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала представлены в статье Гусева А. А. «Концепция EVA и оценка эффективности деятельности предприятия», опуб ликованной в данном журнале в № 1 за 2005 г.

^г Самохвалов В. Как определить ключевые финансовые показатели стоимости?/ Управление компанией. — № 5. — 2005. ■ 21