Тема 2. Теоретические основы корпоративных финансов

Раздел 2. Фундаментальные концепции корпоративных финансов.

1. Общие методологические принципы корпоративных финансов.

2. Основные теоретические концепции корпоративных финансов.

3. Современные теории корпоративных финансов.

-1-

Главное направление корпоративных финансов связано с функционированием рынков капитала,  определением стоимости финансовых активов, выбором способов финансирования и инвестирования.

Методология корпоративных финансов базируется на принципах эффективного применения финансовых инструментов, характеристики которых меняются во времени, причем эти изменения происходят при учете факторов неопределенности и риска.

Теория корпоративных финансов как наука оформилась и получила развитие в 20 веке в западных странах.

В настоящее время в мире сложились следующие основные научные школы в области корпоративных финансов, базирующиеся на достижениях современной экономической науки:

- рыночная;

- континентальная.

Рыночная (англо – американская) школа корпоративных финансов опирается на положение о распыленности капитала (владельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) при относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками.

В такой системе в качестве стратегической цели выступает максимизация рыночной оценки капитала компании. Такая школа базируется на принципе собственника, поскольку главным действующем лицом корпоративного сектора в открытой рыночной системе является акционер, обеспечивающий предприятие необходимыми финансовыми ресурсами (собственным капиталом).

В условиях развитого фондового рынка и распыленности капитала максимизация благосостояния собственников выражается в росте курсовой стоимости акций и зависит от большого количества факторов:

- времени получения доходов;

- использования заемного капитала;

- дивидендной политики;

- ситуации на финансовом рынке.

Континентальная школа корпоративных финансов работает в финансовой системе, где имеется слабое дробление капитала, присутствуют развитые институты профессиональной и социальной защиты. Данная школа опирается на принцип участника. Принцип участника признает, что кроме акционеров, существует ряд других групп, имеющих законные основания на участие в деятельности компании. К ним относятся: финансовые институты, рабочие и служащие, покупатели готовой продукции, поставщики сырья, материалов и услуг, общество.

При таком подходе меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитализации редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей.

Принципы собственника и участника не являются абсолютно противоположными друг другу, а в какой-то степени оказываются взаимозависимыми. Если предприятие не приносит соответствующего дохода своим акционерам, то оно не будет иметь доступа к дополнительному акционерному капиталу для расширения своей деятельности.

В связанной рыночной системе трансформация принципа участника привела, таким образом, к формированию принципа максимизации социальной ответственности предприятия. Социальная ответственность основывается на предпосылке, что предприятие функционирует не в социальном вакууме, а постоянно взаимодействует со всеми общественными структурами - профсоюзами, органами местного самоуправления и др..

-2-

Основные теоретические концепции корпоративных финансов были сформулированы основоположниками неоклассической теории финансов в начале 20 века. Все они сейчас являются базовыми концепциями финансового менеджмента.

 Концепция стоимости денег во времени (Ирвинг Фишер, 1930г.) состоит в том, что стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве которой обычно выступает норма ссудного процента (или процента).

Концепция стоимости денег во времени играет основополагающую роль в практике финансовых вычислений. Она предопределяет необходимость учета фактора времени в процессе осуществления любых долгосрочных финансовых операций путем оценки и сравнения стоимости денег при начале финансирования со стоимостью денег при их возврате в виде будущей прибыли, амортизационных отчислений, основной суммы долга и т.д.

В процессе сравнения стоимости денежных средств при планировании их потоков в продолжительном периоде времени используется два основных понятия — будущая стоимость денег или их настоящая стоимость.

Концепция стоимости капитала (Джоном Уильямсом, 1938г.) состоит в том,  что капитал, как один из важных факторов производства, имеет, как и другие его факторы, определенную стоимость.  Поэтому затраты предприятия по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования активов количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решающую роль. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников.

Концепция денежного потока (Джоном Уильямсом, 1938г.) состоит в том, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток (cash flow), т.е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков). В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализованные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные решения финансового характера.

Концепция взаимосвязи риска и доходности (Фрэнк Хайнеман Найт, 1920г.) состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Финансовые операции являются именно тем разделом экономических отношений, в котором особенно актуальна житейская мудрость: «бесплатным бывает лишь сыр в мышеловке»; интерпретации этой мудрости могут быть различны – в данном случае плата измеряется определенной степенью риска и величиной возможной потери.

Данные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направлений, исследующих с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие инвестиционных решений.

К таким направлениям относятся:

- Модель совершенного рынка капитала;

- Гипотеза о рациональности участников рынка;

- Теория смешанного портфеля;

- Модель оценки финансовых активов САРМ;

- Модель арбитражного ценообразования АРТ;

- Гипотеза информационной эффективности рынка капитала;

- Теория структуры капитала;

- Теория иррелевантности (логическая независимость реакций от стимулов) дивидендов;

- Модель Блэка – Шолеса.

-3-

Институционализм (Торстейн Бунде Веблен 1857-1929гг.) – это направление в экономической теории, связанное с развитием теории корпоративных финансов. Он предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандартов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в данной теории уделяется получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования институтов посредством выбора и заключения тех или иных контрактов. Эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки, например, в корпоративных финансах – это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.

Неоинституционализм— это направление современной экономической мысли,  которое оформилось в научное направление в  1960–1970-е годы. Предметом исследования в нем стала институциональная структура производства, что оказалось возможно благодаря введению в экономическую теорию таких понятий, как трансакционные издержки, права собственности, контрактные отношения.

Для обозначения нового направления нередко используются и другие названия:

- «новая институциональная теория», поскольку сторонники этого подхода оперируют понятием института с новых, отличных от «старого» институционализма позиций;

- «теория трансакционных издержек», поскольку в фокусе внимания оказываются трансакции (сделки) и связанные с ними издержки;

-  «теория прав собственности», поскольку права собственности выступают в качестве важнейшего понятия данной школы;

-  «контрактный подход», поскольку любые организации, от фирмы до государства, понимаются как сложная сеть явных и неявных контрактов.

Неоинституционализм исходит из двух общих посылок:

- Во-первых, что социальные институты имеют значение;

- Во-вторых, что они поддаются анализу с помощью понятий и методов, выработанных экономической наукой.

 Это отделяет неоинституционализм как от стандартной неоклассической теории, так и от «старого» институционализма.

Для стандартных неоклассических моделей были характерны упрощенные представления, согласно которым взаимодействие экономических агентов осуществляется без издержек и трений. Они абстрагировались от особенностей институциональной среды, предполагая, что трансакционные издержки являются нулевыми, что права собственности четко разграничены и надежно защищены, что заключаемые контракты являются полными (т. е. учитывают любые, сколь угодно отдаленные события) и подлежат неукоснительному выполнению. Фактически это погружало экономический анализ в институциональный вакуум, превращало институты в нейтральный фактор, не заслуживающий специального внимания.

 Неоинституционализм отказывается от такого упрощенного подхода, подчеркивая, что в действительности трансакционные издержки всегда положительны, что права собственности никогда не бывают полностью определены и абсолютно надежно защищены, что любые контракты являются неполными, а их участники склонны к нарушению взятых на себя обязательств.

Центральная идея неоинституционализма состоит в том, что институты представляют собой орудия по экономии трансакционных издержек. В то же время в нем подчеркивается, что их формирование и функционирование в свою очередь требует немалых затрат. Такой подход открыл возможность для осмысления различных форм социальной организации в терминах экономической теории.

Первая работа, «Природа фирмы» Рональда Коуза, положившая начало новому направлению, была опубликована еще в 1937 году, но затем в его развитии наступил длительный перерыв. Неоинституционализм долго оставался на периферии экономической науки и лишь с середины 1970-х годов стал осознаваться как особое течение экономической мысли, отличное как от неоклассической ортодоксии, так и от различных неортодоксальных концепций. Признание заслуг нового направления выразилось в присуждении Нобелевской премии по экономике двум его виднейшим представителям — Рональду Коузу (1991) и Дугласу Норту (1993).

Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финансов:

1. Теория агентских отношений. Современный этап развития бизнеса характеризуется тем, что объемы, темпы развития бизнеса и конкуренция на рынке требуют разделения права собственности и права управления собственностью. Рост размеров организации влечет за собой необходимость увеличения затрат на контроль за действием персонала по мере ее разрастания. Необходимость контроля над действиями персонала возникает в результате несовместимости интересов и целей, которые имеют собственник (принципал) и работник (агент). Главным стратегическим интересом и целью собственника является развитие своего бизнеса, укрепление позиций на рынке. У работников могут быть разные интересы и цели в зависимости от роли и функции, которые они выполняют в организации: от целей карьерного роста, максимизации своих доходов любым способом, до неисполнения обязанностей в силу недобросовестного отношения к труду по ряду причин.

 Дилемма принципала заключается в выборе между необходимостью контролировать агентов и нежеланием нести связанные с осуществлением контроля издержки.

Из вышесказанного следует, что для решения противоречий, которые имеются в интересах и целях принципала и агента, необходимо создание системы компенсаций для мотивации и вознаграждения желательного поведения персонала. Эта система состоит из выплат за измеряемые результаты, которые полностью соответствуют интересам собственников. Такие системы стимулирования отслеживают результаты, выраженные в виде поддающихся количественному определению показателей эффективности компании, например, прибыли на акцию, приращение стоимости бизнеса и др. Суть заключается в том, что, если схемы поощрений для высшего руководства разработаны должным образом, эти руководители в своих же собственных интересах будут тщательно следить за эффективностью всей организации.

 Распространенным способом мотивации руководства организации за достижение стратегических целей собственника является включение в компенсационные пакеты компаний выплат, сформированных на основе участия работников в прибыли и в собственности. К таким стимулам относятся премии из прибыли по итогам работы организации за отчетный период, представляющие определенную долю этой прибыли, отчисления работодателем за счет прибыли в негосударственные пенсионные фонды на счета работников.

2. Теория асимметричности информации.  Теория говорит о том, что на рынке всегда существует ситуация, в которой часть участников сделки владеет важной информацией, которой не владеют другие заинтересованные лица. Характерна для многих ситуаций в бизнесе. Так, продавец продукта знает о его качестве больше, чем покупатель. Работник знает о своих способностях полнее, нежели предприниматель. Менеджеры знают свои возможности лучше в сравнении с собственниками фирм.

В приложении к финансовым рынкам асимметричность информации наблюдается в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития компании, чем инвесторы.

Впервые это свойство было отмечено Кеннетом Эрроу в статье 1963 года, озаглавленной «Неопределённость и экономика благосостояния в здравоохранении» в журнале Американское Экономическое Обозрение.

 В 1970 году Джордж Акерлоф в работе «Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм» построил математическую модель рынка с несовершенной информацией. Он отметил, что на таком рынке средняя цена товара имеет тенденцию снижаться, даже для товаров с идеальным качеством, что в конечном итоге приведет к коллапсу рынка.

В соответствии с теорией Джордж Акерлофа следует снижать степень асимметричности информации. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании. Специалисты предложили разработать и использовать систему позитивных сигналов для инвесторов. Сигналы представляют собой некоторые корпоративные действия, которые убеждают инвесторов о хорошем состоянии компании. Например: повышение размера дивидендов.

3. Теория поведенческих финансов (Даниэль Канеман, Амос Тверски) Теория говорит о том, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждениях.