Концепция структуры капитала (Capital Structure Model) (ФранкоМодильяни и Мертон Миллер 1958 г.)

 Структура капитала - это соотношение всех форм собственных и заимствованных денежных средств, используемых предприятием с целью финансирования активов.

Структура капитала играет ведущую роль в формировании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опосредуется показателем средневзвешенной стоимости капитала Поэтому концепцию структуры капитала целесообразно исследовать вместе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия.

В теории структуры капитала выделяют следующие теоретические подходы:

· традиционный;

· индифферентный;

· компромиссный;

· противоречия интересов.

В их основу положены различные критерии оптимизации структуры капитала.

Традиционная концепция структуры капитала основывается на положении о возможности оптимизации структуры капитала вследствие учета разной стоимости отдельных его составляющих Теоретической базой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше, чем стоимость заемного капитала.

Более низкую стоимость заемного капитала авторы этой теории объясняют низким уровнем риска. Уровень доходности заемного капитала во всех его формах определен заранее, т.к. процентные ставки по кредитам фиксированы. Уровень доходности собственного капитала не определен и зависит от финансовых результатов деятельности предприятия. Кроме этого, использование заемного капитала имеет, как правило, финансово обеспеченный характер (гарантия или залог имущества) В случае банкротства предприятия законодательствам и большинстве стран предусмотрено первоочередное право удовлетворения претензий кредиторов.

На основе более низкого уровня стоимости заемного капитала по сравнению с собственным, этот подход предполагает, что за счет повышения доли заемного капитала снижается показатель средневзвешенной стоимости капитала предприятия и соответственно повышается рыночная стоимость предприятия.

Практическое применение этой концепции предусматривает максимизацию использования заемного капитала в хозяйственной деятельности предприятия (это может привести к потере финансовой устойчивости и банкротства)) Поэтому такая однофакторной модели формирования структуры капитала претерпела критику.

В основе подхода индифферентности лежит утверждение о невозможности оптимизации ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости предприятий, поскольку структура не влияет на эти показатели.

Это было доказано математически. А в качестве оптимизационного критерия авторы выбрали совокупную стоимость активов. Но в дальнейших своих исследованиях, устранив ряд ограничений, авторы этой концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в определенной связи со структурой его капитала.

В основу компромиссного подхода положено положение о том, что структура формируется под влиянием определенных условий, которые определяют соответствие уровня доходности  и риска капитала. В процессе оптимизации структуры эти показатели необходимо учитывать посредством нахождения компромисса по их влиянию.

Этот подход включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не были учтены в предыдущих. Содержание этих условий сводится к следующим положениям:

1) реальная экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, существенно влияющий на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а соответственно и на его структуру. Так, в практике большинства стран расходы на обслуживание заемного капитала подлежат полному или частичному вычету из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. В связи с этим стоимость заемного капитала всегда ниже при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерируют риск роста угрозы банкротства предприятия) вызывает снижение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

2) в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала необходимо учитывать риск банкротства, связанный с несовершенной структурой капитала. С повышением доли заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства предприятия усиливается. Выбор кредиторов в этом случае предусматривает или снижение объемов кредитов, предоставленных предприятию на тех же условиях или требует от предприятия более высокого уровня дохода на капитал, предоставляемый в кредит. Это приведет к росту средневзвешенной его стоимости и снижение рыночной стоимости предприятия.

Содержание компромиссной концепции капитала сводится к тому, что в условиях реального рынка капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, которые имеют противоположную направленность влияния на рыночную стоимость предприятия. Указанные факторы по своему совокупным влиянием формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала предприятия в условиях различной структуры. Уровень доходности капитала определяет показатель средневзвешенной его стоимости, а уровень риска формирует показатель доли Уровень доходности и риска в процессе формирования структуры капитала каждое предприятие выбирает самостоятельно.

В основу концепции конфликта интересов положено положение о различии интересов и уровне информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления капиталом. Авторы этой концепции, не меняя принципиальной сущности компромиссной концепции, существенно расширили ее практическое применение. Концепция конфликта интересов основывается на теории асимметричной информации, сигнальной теории, теорию мониторинговых расходов и др.

Теория дивидендов

На Западе теория вопроса дивидендной политики активно исследуется и обсуждается. Среди нескольких главных проблем выделяется такая: «Что предпочтет инвестор — дивиденды или рост капитала корпорации?». По этому вопросу существует несколько теорий: теория Миллера-Модильяни, теория «синицы в руках» (авторы Гордон и Линтнер), теория налоговой дифференциации (авторы Литценбергер и Рамасави).

Теория илеревантности дивидендов Миллера-Модильяни вообще отрицает наличие связи между политикой дивидендных выплат и ростом цены акций или цены капитала. Стоимость компании, по мнению сторонников этой теории, зависит от ее способности приносить прибыль и от риска, а не от того, какая часть прибыли реинвестируется, а выплачиваемая в виде дивидендов. Когда акционерное общество принимает решение о направлении части прибыли на выплату дивидендов, оно уменьшает возможность своего самофинансирования и будет вынуждено выпустить акции на такую же сумму. В таком случае инвестор, получив дивиденды, придется потратить их на приобретение новых акций этого акционерного общества для того, чтобы сохранить размер своей доли в уставном фонде.

В то же время следует отметить, что эта теория построена на некоторых предположениях, что делают ее практическое применение нереальным. Эти предположения следующего плана: нет налогов на прибыль физических и юридических лиц; отсутствуют затраты по выпуску акций и транзакционные издержки; инвесторы имеют одинаковые вкусы как относительно дивидендов, так и по доходу от прироста капитала корпорации (это утверждение считается самым спорным моментом теории); дивидендная и инвестиционная политика независимые друг от друга; инвесторы и менеджеры располагают одинаковой информацией.

Теория «синицы в руках» отрицает тезис предыдущих исследователей о индифферентности инвесторов в выборе между дивидендами и доходами от прироста капитала. Авторы этой теории Гордон и Линтнер утверждают, что, учитывая разный уровень риска, присущий этим величинам, инвесторы предпочтут дивидендные выплаты. Реинвестиция прибыли компании — процесс, связанный с риском и неопределенностью, а выплата дивидендов является менее рискованной. В свою очередь, Миллер и Модильяни доказывают, что даже при условии выплаты дивидендов большинство инвесторов реинвестируют полученные средства или в акции этой компании, или в акции подобных акционерных обществ.

Наиболее практически приемлемой является теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасави. В ее основу положены разные ставки налогообложения на дивиденды и на прирост капитала в США. Согласно этой теории для акционеров более важный капитализированный доход, чем уплаченный в виде дивидендов, поскольку дивиденды облагаются налогом по большей ставке. Акционеры, которые получают высокие дивиденды, должны требовать от компании компенсации для оплаты высокой ставки налога.