Тенденции развития рынка ценных бумаг

 в современных условиях

Важным элементом эффективно функционирующей рыночной экономики является рынок ценных бумаг. Главной задачей рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций. Наряду с данной задачей рынок ценных бумаг является одним из важнейших инструментов государственной бюджетной политики. Рынок ценных бумаг входит в структуру финансового рынка как его составная часть. В свою очередь рынок ценных бумаг включает следующие основные сегменты: рынок государственных ценных бумаг, рынки муниципальных ценных бумаг, корпоративных ценных бумаг, векселей и различных суррогатов ценных бумаг. Данные сегменты развиваются параллельно, выполняют свои задачи, имеют свою специфику, структуру и технологию функционирования первичного и вторичного рынков

Первичный рынок — это рынок, обеспечивающий выпуск ценной бумаги в обращение. Результатом первичного процесса, обеспечивающего выпуск ценной бумаги, должно стать приобретение их первыми владельцами. Существуют две формы первичного рынка ценных бумаг: частная - размещение ценных бумаг ограниченных количеству заранее известных инвесторов без публичного предложения и продажи, (преобладает в России) и публичное предложение - распределение ценных бумаг предприятия между инвесторами, размещение ценных бумаг путем объявления продажи неограниченному, количеству инвесторов [39]. Первичный рынок выступает средством создания эффективной с точки зрения рыночных критериев структуры национальной экономики, поддер­живает пропорциональность хозяйства при сложившемся на данном уровне прибыли по отдельным предприятиям и отраслям, будучи фактическим регулятором движения долгосрочного ссудного капитала. В значительной степени он определяет размеры накопления инвестиций в стране, а также темпы, масштабы и эффективность национальной экономики [90, С.38-41].

Вторичный рынок - это рынок, на котором обращаются ранее выпущенные ценные бумаги. Этот совокупность любых операций с данными бумагами, в результате которых осуществляется постоянный переход прав собственности на них от одного владельца к другому. Вторичный РЦБ подразделяется на: биржевой и внебиржевой (уличный). Биржевой рынок означает, что торговля ценными бумагами ведется на фондовых биржах. Через внебиржевой рынок в западной практике идет большинство первичных размещений, а также торговля ценными бумагами худшего качества. Например внебиржевые системы: NASDAQ (США) - рынок создаваемый системой автоматической национальной ассоциации инвестиционных дилеров; NMS - рынок создаваемый системой национального рынка.

Фондовая биржа создает возможности для перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т. е. обеспечивает передачу собственности, постоянно привлекая на биржу новых инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы временно свободных денежных средств. Таким образом, у инвестора появляется возможность продать ранее купленные ценные бумаги и искать дру­гие возможности использования своих денежных средств, в частности вложить их в другие, более привлекательные для него ценные бумаги.

В последнее время возрастает уровень компьютеризации биржевых операций, совершенствуются формы и методы сбора, доставки и обработки информации, осуществляется прямое государственное регулирование биржевых операций, нарастают тенденции интернационализации биржевых сделок. Особо следует отметить информационный характер современной фондовой биржи, которая, обслуживая рынок капиталов и кредитно-финансовые институты, стала своеобразной базой данной. Она тесно взаимосвязана с многочисленными информационно-консультативными фирмами, поставляющими информацию, представляющую интерес для корпораций и кредитно-финансовых институтов. Обмен информацией между биржей и этими компаниями позволяет инвесторам принимать оптимальные решения по вложениям.

Кроме первичного и вторичного (биржевого) рынков ценных бумаг существует также внебиржевой рынок, который носит название уличный рынок ценных бумаг. Это обусловлено рядом обстоятельств и причин, действующих на биржевом рынке ценных бумаг: определенными ограничениями по приему акций к котировке на фондовой бирже; высокими комиссиями и требованиями. Созданный вначале 70-х годов для малых и средних компаний, не способных реализовать свои акции на первичном и биржевом рынках, уличный рынок в 90-х годах все больше превращался в рынок для крупных компаний, несущих так называемые "высокие" технологии. Это, как правило, компании, реализую­щие компьютерные, телекоммуникационные и информационные программы, которые в целях экономии стали размещать большое количество акций на внебиржевом рынке. Таким образом, внебиржевой рынок превратился в последнее время в достаточно крупный рынок, который конкурирует как с первичным, так и вторичным (биржевым) рынками за привлечение эмитентов, инвесторов самых различных масштабов. Внебиржевой рынок более дешев и доступен; он мобилизовал значительные денежные ресурсы через акции для развития новых передовых компьютерно-информационных технологий; привлек средства населения, вложенные в акции.

Через ценные бумаги осуществляется инвестиционный процесс, при котором инвестиции направляются в самые эффективные сферы народного хозяйства. Фондовый рынок в современном мире служит источником притока капитала в реальный сектор. Иностранные агенты покупают акции компаний других стран с целью диверсификации рисков и получения большего дохода. Это означает, что иностранные инвесторы вкладывают в ценные бумаги тех стран, которые обладают большей доходностью.

Одной из закономерностей экономического развития является интернационализация хозяйственной жизни - вовлечение национальных экономических субъектов в хозяйственные отношения с зарубежными партнерами. Интернационализация приводит к созданию всемирного хозяйства, в частности, в финансовой сфере - глобального или мирового финансового рынка. Объединение национальных рынков ценных бумаг в мировой практике идет по таким направлениям, как обеспечение возможности для любого инвестора оперировать с ценными бумагами независимо от их национальной принадлежности; тесная связь национальных рынков ценных бумаг между собой благодаря современным средствам связи и организации банковских расчетов в мировом масштабе; переход на единые стандарты деятельности с различными инструментами рынка, а также на фондовых рынках разных стран и их общее регулирование.

Теория и практика свидетельствуют об очевидных преимуществах, которые дает интеграция рынков капитала. Страна, испытывающая трудности в связи с экономическим кризисом или стихийным бедствием, может получить заем за рубежом. Инвесторы, приобретая активы различных стран, имеют возможность снизить инфляционные риски. На глобальном уровне международный рынок капиталов позволяет направить сбережения для наиболее их эффективного использования.

Процессы интернационализации характеризуются цикличностью. Начиная с 1960-х годов наблюдается новый этап в развитии интернаци­онализации хозяйственной жизни. Наибольшей интенсивности финансовые потоки достигают в 1990-е годы. Интернационализация фондовых рынков проявляется также и в том, что одними и теми же инструментами все шире торгуют на разных рынках. Все больше эмитентов получают листинг на зарубежных рынках. Это означает, что акции крупнейших эмитентов могут продаваться одновременно в Нью-Йорке, Лондоне, Франкфурте, Токио и т.п.

Информационно-технологический прогресс, либерализация валютного регулирования, необходимость выдерживать натиск конкурентов заставляют торговые системы и биржи выходить за национальные рамки и предлагать свои услуги на иностранных рынках. Появление новых систем связи и Интернет вообще ломает барьеры между национальными рынками. Так, имея счет в брокерской фирме в США, можно покупать и продавать акции, имеющие листинг в системе NASDAQ или НФБ, из любой страны мира.

В настоящее время для любой компании актуальной задачей является развитие различных способов финансирования. На начальном этапе компании привлекают средства фондов прямых и венчурных инвестиций, а на следующем этапе после роста капитализации привлекаются средства через механизм публичной продажи акций на фондовом рынке. Преимуществом эмиссии акций, несмотря на возможные изменения в уставном капитале, является отсутствие обязательств по погашению заимствованнойсуммы [132, С.15-16].

Важнейшим источником привлечения инвестиций становится первичное размещение акций (Initial Public Offering, IPO). Компания выходит на фондовый рынок и превращается в публичную, что повышает ее дальнейшую капитализацию. Становление IPO в экономике и накопление опыта их проведения имеют большое значение. Ярким примером такой тенденции является IPO на NASDAQ.

В механизме прямых и венчурных ин­вестиций в России преобладает иностран­ный капитал, который представлен Европейским Банком реконструкции и развития, крупными американскими пенсион­ными фондами, зарубежными корпораци­ями и банками, которые и становятся основными вкладчиками инвестиционных фондов. Большинство инвестиционных фондов зарегистрированы за рубежом - в США, Великобритании или в оффшорах с англо-американской сис­темой права. Это объясняется тем, что иностранные инвесторы предпочитают работать в отлаженных правовых условиях. Таким образом, с помощью прямых и венчурных фондов имеются возможности для выхо­да через IPO на западные бир­жи, например, AIM и NASDAQ.

Развитие IPO в России становится элементом ком­плексной стратегии, направленной на со­здание конкурентоспособных компаний и предусматривающей ускоренное разви­тие как прямых и венчурных инвестиций, так и альтернативных источников привлечения капитала через фондовый рынок. Конечным результатом реализации механизма привлечения инвестиций должно стать совершенствование цикла: «прямые и венчурные инвестиции - IPO - фондовый рынок» [94, С.36-38]. За 2005 год состоялось не менее 13 первичных публичных размещений акций общим объемом 4550,5 млн. долл., по сравнению с 620 млн. долл. в 2004 г. Средневзвешенный объем IР0 достиг 792,8 млн. долл. За январь-декабрь 2005 г. на London Stock Exchange было размещено 94% стоимостного объема рынка (4,3 млрд. долл., включая 193 млн. долл. на AIM). В 2004 г. на российский фондовый рынок пришлось 53%, на NYSE - 47% [93, С.34-37]. Рынок первичных публичных размещений акций (IPO) продолжает отражать общие изменения в мировой экономике. Отличительной особенностью 2005 года стало существенное увеличение объемов IPO компаний из развивающихся стран. В СНГ поступления от IPO составили 6,8 млрд. долл., что более чем в 5 раз превышает показатель предыдущего года.

Согласно международ­ному исследованию, проведенного «Эрнст энд Янг» в хо­де проведения IPO в 2005 г., не менее 29 стран привлекли более 1 млрд. долл. каждый, в том числе Россия и Казахстан. В 2005 году объем капитала, привлеченного в ходе публичных размещений, увеличился более чем на 30% и достиг 167 млрд. долл. - рекордный показатель за послед­ние 5 лет. В то же время, общее количество размещений в 2005 г. не изменилось и составило 1537 сделок (в 2004 г. - 1516 сделок) [92, С.26-29].

IPO проводилось в 70 стра­нах, и многие размещения были международными. Если раньше существовало мнение, что акции крупной компании должны котироваться в США, чтобы привлечь значительный объем капитала, то теперь ситуация меняется. Так, например, из 20 крупнейших IPO в 2005 году лишь одно было проведено на фондовом рын­ке США, а IPO Китайского строительного банка, которое стало крупнейшим собы­тием рынка за последние 5 лет, было проведено в Гонконге. В последние 3-4 года происходит смещение IPO в сторону развивающихся рынков: для многих крупных инвесторов капиталовложения в Россию, Индию, Китай, Польшу, Казахстан, Бразилию, Израи­ль, Малайзию, Южную Корею являются стратегией их развития.

Наиболее популярным местом прове­дения международных сделок стали фон­довые биржи Лондона, США, Гонконга и Сингапура. Рынок Великобритании отличаются высокой ликвидностью, и в то же время они менее жестко регулируются по срав­нению с рынками США, что делает лис­тинг в Лондоне более быстрым и деше­вым. В настоящее время Лондонская бир­жа - наиболее привлекательная площад­ка для компаний из стран СНГ: в 2005 г. из 22 IPO только прошли на внутреннем (российском) рынке, а остальные - в Лондоне. В 2004-2005 гг. свы­ше 88% средств компании СНГ привлек­ли на Лондонской бирже. В связи с этими изменениями в зако­нодательстве, ММВБ и Лондонская фондо­вая биржа (LSE) недавно заключили со­глашения о взаимодействии. Биржи будут прилагать совместные маркетинговые усилия при проведении IPO российскими эмитентами. Безусловно, это позитивное событие для отечественных компаний, планирующих первичное публичное раз­мещение акций. Следует отметить, что данное соглашение не будет единствен­ным - LSE также ведет переговоры о со­трудничестве с другой российской площадкой РТС.

Стремясь соответствовать разнообразным потребностям и уровням развития компаний, биржи разрабатыва­ют и предлагают различные формы про­ведения размещений. В 2005 г. 154 компании решили размещать свои бума­ги за рубежом, что намного больше ана­логичного показателя 2004 г. (117 компаний). В 2005 г. был установлен ре­корд объемов публичных размещений ак­ций компаний из стран СНГ - 6,8 млрд. долл., что бо­лее чем в 5 раз превышает показатель 2004 г. Всего компании и их акционеры привлекли 8,8 млрд. долл. путем первич­ных и вторичных размещений акций на биржах, что в 2,7 раза превышает объе­мы 2004 года. По данным «Эрнст энд Янг», впервые осуществили публичные разме­щения акций в 2005 г. 22 компании, дей­ствующие на территории СНГ, тогда как в 2004 г. их было 18 [92, С.26-29].

С целью увеличения ликвидности внут­реннего фондового рынка Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) России в начале 2006 г. утвердила новое положение о публичных размещениях российских эмитентов за рубежом. Теперь при проведении зарубежного IPO российские эмитенты обязаны пред­лагать не менее 30% акций данного вы­пуска на отечественном рынке. Помимо этого, ФСФР снизила лимит выпуска де­позитарных расписок с 40 до 35% от ка­питала. Существенно сокращается срок меж­ду первичным размещением и вторичными торгами на российском рынке, так как теперь не нужно регистрировать от­чет об эмиссии в ФСФР, требуется лишь уведомление регулятора.

В результате первичного и дополнительного размещения на зарубежных и отечественном фондовых рынках акций у компаний увеличивается собственный капитал и растет их уровень капитализации. По оценке информационно-аналитического партнерства Bloombrg L.P., суммарная стоимость российских акций в сентябре 2006 года составила приблизительно 1 трлн. долл. [91, С.24-29].В эту сумму входят все акции, представленные в Российской торговой системе (РТС), на Московской межбан­ковской валютной бирже (ММВБ), Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ), Российской фондовой бирже (РФБ) и Си­бирской межбанковской валютной бирже (СМВБ). Рыночная капитализация – это суммарная стоимость торгуемых или котируемых акций, т.е. заявляемых на покупку-продажу. Так, в сентябре 2006 года капитализация мирового рынка составила 45 трлн. долл.[91, С.24-29].

Рост капитализации в ми­ре с октября 2003 г. по октября 2006 г. составил 60%. При этом российский фондовый рынок в долларовом эквива­ленте рос почти в 7 раз быстрее миро­вого (на 400%), уступив по скорости прироста в Европе только Украине (2000%), Румынии (650%), Болгарии (575%) и Хорватии (440%), стремящих­ся в ЕС. Однако по объему капитализации эти страны составляют суммарно 10% от стоимости российского фондового рынка.

Сегодня в мире на 1 долл. ВВП в среднем приходится 1 долл. рыночной стоимости акционерного капитала. Для России на конец сентября отношение ка­питализации фондового рынка к объему ВВП составило 1,1 долл./долл. - это вы­ше среднемирового на 10-15%. По это­му соотношению Россия несколько обо­гнала средний уровень стран G8 («Большой восьмерки»). Только в США капитал дороже, чем в России (1,3). При этом в процентном отношении прирост рыночной стоимости акций к приросту ВВП (эластичность) в России еще выше. На каждый процент прироста ВВП в 2003-2006 гг. совокупная стои­мость акций прирастала на 5,2%, в ми­ре - на 2,9%. Таким образом, можно констатировать стремительное удорожа­ние ВВП в России, почти в 2 раза превы­шающее среднемировое.Однко, за последние 75 лет в США среднегодовая эластичность при­роста индекса S&P 500 (объединение 500 крупнейших компаний с капитализа­цией 12 трлн. долл. и среднегодовым рос­том 6,94 %) к приросту ВВП составила 1, а по общей капитализации страны - 1,1, т. е. капитализация в США и производст­во ВВП росли в среднем равномерно.

В экономической истории развития рынка были периоды, когда эластичность поднималась до 5% и выше. Но за тем следовало инфляционное ускорение роста ВВП в 1,5-2 раза без соответствующего роста капитализации или происходило замед­ление роста рыночной стоимости акций. Аналогичный опережающий рост капитализации по отноше­нию к производству ВВП, также имел место в России в 1995-1998 гг. Кроме того, необходимо отметить тот факт, что более быстрый рост производства ВВП в Китае (за 3 го­да - на 36% в номинальном долларовом выражении) не сопровождался соответст­вующим ростом совокупной стоимости ак­ций (несмотря на уровень пря­мых иностранных инвестиций - около 5 млрд. долл. в месяц, приходился лишь 3%-ный сред­негодовой рост фондового рынка в стране). В результате зависимость (эластич­ность) роста капитализации от ВВП за 2003-2006 гг. в Китае существенно меньше 1 (0,3). Другими словами, рост ВВП - необходимое, но недостаточное условие роста стоимости акций [91, С.24-29].

Интерес к исследованию рынка ценных бумаг Китая и стран Восточной Европы связан не только с важнейшей тен­денцией мировой экономики - глобали­зацией, но и со следующими важными обстоятельствами. Процесс экономи­ческих преобразований в России, Китае и в странах Восточной Европы начался в одно время. Вместе с тем эконо­мический эффект преобразований в этих странах оказался различным. Если в первой поло­вине 1990-х гг. Россия занимала одно из первых мест в мире по темпам экономиче­ского спада, то Китай в этот период оказал­ся в числе первой десятки быстро разви­вающихся стран. Рассматривая инвестиционную привлекательность стран Восточной Европ для иностранных инвесторов, следует подчеркнуть, что инвестирование в восточно-европейские рынки в последние годы оказалось прибыльным. Среднегодовая доходность акций входящих в расчетную базу индекса MSCI EM Eastern Europe, за 5 лет соста­вила 19%, за 3 года - 32%, за 1 год -24 %.

В Китае, как и в России, в конце 1980-х - начале 1990-х гг. была реали­зована программа акционирования госу­дарственных предприятий, а также примерно равная доля участия России и Китая в мировом рынке амери­канских депозитарных расписок (АДР) на протяжении последних 10 лет (примерно по 3 %). Однако к началу 2007 г. положе­ние существенно изменилось (6,7 и 4 % соответственно). В этом отношении АДР являются ин­струментом, который широко использует­ся во всем мире уже 3/4 века как способ выхода национальных экономик на меж­дународный фондовый рынок. Наибольший удельный вес по про­граммам АДР занимают страны как с развитым, так и с развивающимся фон­довым рынком, такие как Великобрита­ния, Япония, Австралия, Индия, Тайвань, а также Россия. Доля анализируемых нами стран Во­сточной Европы (Польши, Венгрии, Че­хии, Словакии, Болгарии, Румынии, Хор­ватии, Словении, стран Балтии) состав­ляет всего лишь 4 %. Как отмечалось вы­ше, доля китайских эмитентов равна также 4 %.

В настоящее время было выпущено около 2000 программ АДР на ценные бумаги эмитентов из 75 стран. Большую часть этих программ АДР выпустили компании из сырьевых, энер­гетических, телекоммуникационных и высокотехнологичных секторов эконо­мики. Китай начал уча­ствовать в программах АДР с 1993 г., в то время как Россия - с конца 1994 г. Если ры­нок АДР на акции российских эмитентов за этот 10-летний период характеризо­вался гораздо большей скачкообразно­стью, то рынок АДР на акции китайских эмитентов отличался относительной ста­бильностью, хотя и меньшим количест­вом новых выпусков. Динамика этих рынков отражает ситу­ацию на рынке ценных бумаг и в эконо­мике этих стран в целом. Прежде всего, имеются в виду кризисы августа 1998 г. в России и азиатский финансовый кри­зис 1997-1998 гг. 1998 г. явился рекордным за всю историю раз­вития рынка АДР на акции российских эмитентов по количеству осуществленных проектов - 26 программ. Доля России на мировом рынке АДР в новых спонсируемых про­граммах в 1998 г. составила 14,5 % и впервые превысила долю Великобрита­нии - этой старейшей страны-участницы программ АДР, а также превысила (в 2-3 раза), доли других крупнейших стран-участниц - Ав­стралии и Японии. За послед­ние 2 года (2005-2006 гг.) ситуация из­менилась: участие России в выпусках программ АДР выросло в 3-4 раза.

Объем привле­ченных денежных средств через АДР на акции китайских эмитентов был за предыдущий анализируемый период почти в 4 раза выше, чем объем средств на акции рос­сийских эмитентов. Ситуация по этому показателю за 2 последних года также изменилась: объем привлеченных средств с помощью АДР на акции российских эмитентов почти в 2 раза стал выше, чем объем привлеченных средств акции - китайских эмитентов. В обеих странах (России и Китае) лидирующее место занимали компании из энергетического сектора экономики и компании телекоммуникационного се­ктора; в ос­новном российские эмитенты осуществ­ляли программы 1-го уровня, на которые приходилась половина всех выпусков (все­го было осуществлено 135 выпусков). Другая половина проектов приходилась на про­граммы частного размещения и лишь 5 % от всех выпусков АДР являлись программами 2-го и 3-го уровней и тор­говались на NYSE. Необходимо отметить то, что только АДР 3-го уровня рассматриваются в качестве инвестиционного инструмента.

Следует подчеркнуть, что большинство российских и китайских эмитентов осуществляли программы АДР 1-го уровня, раз­местив их на внебиржевом рынке США. Однако российские эмитенты ак­тивно используют программы частного размещения: программы по правилу 144А и по правилу S. Интерес к этим про­граммам можно объяснить тем, что стои­мость подготовки и реализации подобных программ невысока, сроки осуществле­ния, как правило, не превышают полуго­да. Особенно привлекательно в этих про­граммах для российских эмитентов то об­стоятельство, что требования к раскры­тию финансовой информации об эмитенте минимальные, также нет необ­ходимости регистрироваться в SEC (в Комиссии по ценным бумагам и биржам США).

Доля китайских эмитентов, которые вышли на самую крупную и престижную биржу мира - Нью-Йоркскую фондовую биржу, в 6 раз больше, чем российских. Необходимо подчеркнуть, что история развития рын­ков АДР на акции российских и китайских эмитентов совсем небольшая (около 12 лет) по сравнению с мировой историей этого рынка (3/4 века). Выпуск АДР на акции российских эмитентов можно рас­сматривать не только как механизм выхо­да российских эмитентов на международ­ный фондовый рынок, но и как эффектив­ный способ привлечения иностранных инвестиций [95, С.34-37].

Основные индексы (primary indexes), показывающие изменение стоимости ве­дущих компаний, во всех странах росли в последние годы несколько медленнее, чем общая капитализация. Ближайшим аналогом индекса PTC/S&P в США является индекс Dow Jones, объединяющий 30 лидирующих компаний с общей стоимостью акций около 4 трлн. долл. За 3 последних года этот индекс вырос на 25 % и в ноябре те­кущего года достиг своего исторического максимума. Доля всех 30 компаний, вхо­дящих в этот индекс, не превышает 25 % стоимости американского рынка. При этом в самом индексе Dow Jones ни одна компания не превышает 6 % его стоимос­ти (максимальная доля у IBM - 5,6%). В этот индекс включены представители всех основных отраслей промышленности, по­этому он устойчиво растет или снижается вместе с экономикой. В то же время в индексе PTC/S&P в России отсут­ствуют представители целых отраслей, например химической или оборонной промышленности и многих других.

Основными факторами, которые обусловили стремительный рост индексов российского фондового рынка в послед­ние 3 года, явились: во-первых, расширение объема и географии спро­са на энергоносители и другие природ­ные материалы; во-вторых, сохранявшая­ся до 2005г. относительная недооценка стоимости ведущих российских компаний из-за высокого странового риска; в-тре­тьих, либерализация акций Газпрома. Сегодня часть этих факторов практи­чески выработала свой ресурс. Таким об­разом, на будущее остался единственный фактор - рост производительности труда за счет эффективного управления и повы­шение валютного паритета рубля.

Кризисы амери­канской экономики США про­исходят в среднем с 10-летним лагом, плюс-минус 2 года. Последние 4 кризи­са наблюдались в 1972, 1980, 1991, 2002 гг. Следуя этой «традиции», в период 2008—2012 гг. произойдет следую­щий кризис перепроизводства продол­жительностью не более 2-3 лет, однако на цены акций он окажет более продол­жительное влияние. Так, сегодня, 6 лет спустя, индекс S&P 500 в США лишь приблизился к значению 2000 г., не го­воря уже об индексе акций технологиче­ских компаний, составляющем менее 50% от уровня 2000 г. Не достиг 50% от своего исторического максимума и ин­декс японских компаний конца 1980-х годов. В промежутках между глобальными кризисами случаются локальные кризисы: «черный понедельник» в 1987 г., корейский кризис 1997 г., российский кризис 1998 г. Их влияние сильное, но более кратковременное. Причина всегда одна - ожидания роста акций оказыва­лись завышенными по сравнению с ре­альным ростом ВВП [91, С.24-29].

Позитивной стороной выпуска долговых ценных (облигаций, векселей) бумаг для предприятия является сохранение пропорций в уставном капитале общества, а так же тот факт, что кредитор не получает права на долю собственности предприятия. При этом использование долгового финансирования обеспечивает эмитентам получение кредита на более выгодных, чем у банков, условиях. Это связано с тем, что выпуск долговых ценных бумаг, в частности облигаций способствует повышению прозрачности компании в глазах инвесторов. Облигации имеют высокий правовой статус из-за сложной процедуры прохождения эмиссии через контрольные органы, процедуры раскрытия информации. Это только поддерживает приверженность эмитента принципам открытости и снижает в глазах инвесторов уровень риска этого инструмента. Все это способствует удешевлению заимствований.

  Рынок корпоративных облигаций приобретает все большее значение как источник инвестиционных ресурсов. Если в 2001-2002 гг. соотношение между объемом эмиссии корпоративных облигаций и суммарным объемом инвестиций в основной капитал не превышало 1-3%, то в 2003 г. оно прибли­зилось к 4%, по итогам 2004 г. это соотношение составило 5-6%, в 2005 г. дан­ный показатель составил 13% [103, С.8-15].

 Однако, несмотря на очевидные успехи, масштабы российского рынка корпоративных облигаций по сравнению с рынками развитых стран выглядит достаточно скромно. Так, ведущие европейские страны и Япония в 30-50 раз опережают Россию по объему выпуска в обращение корпоративных облигаций. Отечественный рынок можно сопоставить лишь с рынками развивающихся стран, таких как Аргентина, Бразилия, Индия, и с рынками Восточной Европы, в том числе Чехии и Венгрии. В 2005 г. фактический объем размещений государственных облигаций составил примерно 200 млрд. руб. (включая продажу из портфеля Центробанка на сумму около 30 млрд. руб.), а объем купонных платежей и погашений основной суммы составил около 118 млрд. руб. [103, С.8-15].

Европейский сегмент рынка облигаций оцени­вается в сотни миллиардов долларов. В последнее время интерес азиатских и американских инвесторов к инструмен­там развивающихся стран неуклонно рас­тет. Таким образом, потенциально объем рынка оказывается в несколько раз больше, а это открывает перед россий­ским сегментом широкие горизонты для развития и совершенствования.

В 2006 г. были отмечены определенные тенденции в развитии рынка еврооблигаций. Первая тенденция заключается в увеличении сроков заимствования. Еще 1,5-2 года назад срок обраще­ние нового займа редко превышал 3 года. За последний год средний срок заимство­вания увеличился до 5 лет. При этом существовала зависимость: чем крупнее ком­пания и выше ее кредитный рейтинг, тем на больший срок привлекались средства. Вторая особенность состоит в том, что снижается стоимость заимствования на денежном рынке и, наоборот, увеличиваются заимствования на рынке ценных бумаг (облигаций). Третья тенденция современного рынка евробондов связана с доминирующей долей обязательств компаний финансового сектора, которая выросла за год с 58 до 67 %. При этом доля банковских займов среди общего количества эмиссий оста­лась на прежнем уровне. Четвертая характерная черта состоит в следующем: многие эмитенты в по­следнее время все чаще стали выпускать европейские облигационные займы, номиниро­ванные в единой европейской валюте. И, наконец, последняя черта современного европейского облигационного займа заключается в том, что в последнее время все больше ком­паний стали обращать внимание на воз­можность эмиссии еврооблигаций, номинированных в российских рублях. За последний год значительно вырос интерес к рублевым синдикациям, который за 2006 год увеличился в 2 раза [97, С.20-22].

Кон­сервативные участники представлены на внутреннем облигационном рынка в основном российскими институ­циональными инвесторами: страховыми компаниями, негосударственными пенси­онными фондами и т. В ближайшее время ожидается интеграция российского рынка долговых облигационных обязательств в мировую финансовую систему. Ускорению интеграции будут спо­собствовать: во-первых, дальнейшее повышение кредитных рейтингов отечест­венных эмитентов еврооблигаций, кото­рое ожидается в 2007 году, а во-вторых, снятие ограничений на операции нерезидентов на российском рынке ка­питала в текущем году. С 1 января 2007 г. будут сняты все ог­раничения на операции нерезидентов на российском рынке капитала. В результате доля иностранных инвесторов должна увеличиться с 4-5% в 2005 г. до 10-15% в 2007 г. [96, С.22-30].

После кризиса 1998 г. Россия в отношении внешнего долга последова­тельно проводит политику, отвечающую самым жестким мировым требованиям. Несмотря на повышение рейтинга, су­веренные еврооблигации России не включены во многие международные ин­дексы по формальным причинам: в Ко­миссии по ценным бумагам и биржам США они не перерегистрированы как «глобальные выпуски» (global issues). За последние годы инвесторы стали намного выше оценивать надежность Рос­сии как заемщика благодаря улучшению всех долговых показателей страны. Однако основой уверенности инвес­торов в способности России исправно обслуживать внешний долг является по­стоянное увеличение Стабилизационного фонда. По некоторым оценкам, к концу 2006 года объем рынка рублевых облигаций не превысит 5% ВВП и 28% госу­дарственного долга. Правда, доля внутреннего долга в об­щем объеме заимствований растет, но не столько за счет эмиссии рублевых обли­гаций, сколько за счет сокращения внеш­него долга: Россия планомерно погашает задолженность перед Париж­ским клубом. Что же касается долговых обязательств, обращающихся на рынке, то по их отношению к ВВП Россия сильно уступает многим развивающимся стра­нам, например Мексике и ЮАР. Объясняется это, в частности, тем, что по­ступления в федеральный бюджет от про­дажи нефти позволили властям выкупить часть внешних долговых обязательств и увеличить Стабилизационный фонд (в ре­зультате уменьшился чистый долг) [96, С.22-30].

Высокие цены на энергоносители обеспечивали приток валютной ликвидно­сти в страну на протяжении всего 2005 г. Ответной реакцией денежной политики монетарных властей стало формирование Стабилизационного фонда с целью сдер­живания роста денежной массы и предот­вращения высокой инфляции. Полностью Стабилизационный фонд не решил про­блему избыточной ликвидности, и за 2005 г. денежная масса выросла на 38,6% (за 2004 г. рост составил 35,8%). В начале 2005 г. власти планировали удержать инфляцию на уровне 8,5%. В результате по итогам года инфляция со­ставила 10,9%, что, впрочем, оказалось ниже ожиданий многих участников рынка. Избыточная ликвидность привела к повышенной инвестиционной активности финансовых организаций [99, С.16-20].

В начале 2005 г. Россия получила последний, третий, инвестиционный рей­тинг от агентства Standard & Poors. Дру­гим важным событием стало погашение государственного долга перед Парижским клубом на сумму 15 млрд. долл. - договор о погашении был подписан в мае. Сниже­ние внешнего долга значительно умень­шило оценку рисков России, что привело к дальнейшему сужению спрэдов суве­ренного долга к казначейским обязатель­ствам США. Снижение рисков не проиг­норировали и рейтинговые агентства, они заявили о возможном повышении суве­ренного рейтинга России. В результате за 2005 г. суверенный рейтинг России был повышен до второго инвестиционного уровня всеми 3 агентствами.

Благодаря интересу иностранных ин­весторов к развивающимся рынкам в 2005 г. происходил рост и в сегменте корпоративных еврооблигаций. Улучшились общие показатели корпоративных еврооблигаций: увеличился средний объем заимствования - с 400 млн. долл. в 2004 г. до 432 млн. долл. в 2005 г. В связи с дальнейшей интеграцией российского долгового рынка в миро­вую финансовую систему можно пред­положить рост зависимости российских облигаций от политики ФРС США, дина­мики мировых процентных ставок, пока­зателей развитых и развивающихся рынков. Дальнейшее сужение спрэдов суверенных обязательств к казначей­ским облигациям США возможно только при сохранении низких мировых ставок процентов и высоких ценах на энерго­ресурсы.

Одним из способов пополнения компаниями (акционерными обществами) собственных ресурсов является стратегия, ориентированная на интеграцию с другими рыночными агентами. С этой точки зрения рынок ценных бумаг можно рассматривать как рынок корпоративного контроля. Под рынком корпоративного контроля понимают процессы слияния и поглощения, выкупа с использованием рычага, выделения и разделения [25].

 Рынок корпоративного контроля является механизмом регулирования экономической эффективности и связан с рыночным перераспределением акционерной собственности и соответственно со сменой стратегии развития соответствующей корпорации. Различают две группы стимулов, побуждающих к осуществлению операций на таком рынке: "общая" заинтересованность, например заинтересованность в доходах, которые фирмы распределяют между всеми акционерами, и "частные" интересы, характеризующие особые выгоды тех, кто владеет данной корпорацией (например, половиной всех акций плюс одна акция). В большинстве случаев эти процессы рассматриваются в рамках получения полного контроля над предприятием через приобретение не менее 50%+1 акций либо покупки пакета акций, близкого к 100% уставного капитала. Для рассматриваемого рынка следует разграничить уровень приобретаемого контроля. Под уровнем корпоративного контроля подразумевается доля в уставном капитале.

При наличии единственного собственника (100%) либо при приобретении всего имущественного комплекса речь идет о полном корпоративном контроле, при наличии нескольких собственников компании - о частичном корпора­тивном контроле. Частичный контроль в свою очередь имеет пять форм в зависимости от уровня влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании:

- простой контроль - право на участие в принятии решений (в рамках российского законодательства речь идет о доле голосующих акций не более 25% в уставном капитале);

- блокирующий - простой частичный контроль, дающий право блокировать принятия решений (доля голосующих акций более 25% и менее 50% в уставном капитале);

- равноправный - блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% в уставном капитале);

- преобладающий - частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в уставном капитале) с учетом параллельного существования блокирующего частичного контроля у других собственников;

- доминирующий - преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений принимаемых собственниками (от 75 до 100% доли в уставном капитале). [102, С.44-47].

Зарубежные подразделения транснациональных корпораций могут возникать путем: создания новой компании; получения долей участия в уже функционирующих компаниях; слияний и поглощений иностранных фирм. Прежде всего, предметом поглощения становятся иностранные предприятия, работающие в перспективных отраслях и увеличиваю­щие объемы своих продаж. Основ­ными целями международ­ных поглощений являются: заинтересованность в наиболее полном использовании собственного на­учно-технического потенциала; обеспечение доступа к запатентован­ным научно-техническим результатам ино­странных фирм; желание рационализовать основное производство трансна­циональной корпорации путем его интер­национального комбинирования и другие.

Одним из основных источников ино­странных инвестиций является перевод средств материнской компании в ее фи­лиалы. Увеличение прямых зарубежных инвестиций без реального перевода капитала головной компанией характеризу­ет инвестиционное поведение сложив­шихся многонациональных корпораций. Рассматривая заграничные вложения как материальную основу возникновения и дальнейшего развития потоков трансна­ционального капитала, необходимо от­метить, что подобные инвестиции обес­печивают возможность корпораций кон­тролировать активы, сумма которых мно­гократно превышает размер капитала, вложенного головной компанией.

В США в пиковые периоды для миро­вого и американского рынков корпора­тивного контроля доля сделок М&А на­считывала 17,6 % (1999 г.), и 18,6 % (2000 г.) от национального ВВП, а в Ев­ропе - 17,4 % (1999 г.) [98, С.42-45]. Наибольший рост слияний и поглощений в развитых странах пришелся на конец 1990-х - начало 2000-х гг. Сегодня данная тенденция переместилась на раз­вивающиеся рынки. Сегодня данная тенденция переместилась на раз­вивающиеся рынки. В 2005 г. увеличение притока прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в некоторые развитые и развивающиеся страны было связано с активизацией трансграничных слияний и поглощений (СиП) (Gross-Border Mergers and Acapuisitions, M&As). Огромные потоки капитала, связанные с СиП, свидетельствовали о новой волне трансграничных слияний и приобретений - ключевого способа осу­ществления глобальных прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в 1980-х гг., а начиная с 2002 г. - количества транз­акций. В 2005 г. международные потоки ПИИ были значительными; за год они вы­росли на 29 % (в 2004 г. рост составил 27 %) и достигли 916 млрд. долл. (этот показатель не превысил рекорд 2000 г. - 1,4 трлн. долл.).

Стоимость трансграничных С и П в 2004 г. возросла на 88 % и достигла 716 млрд. долл., а число сделок увеличилось на 20% - до 61347. К ним относятся 141 мегасделка на сумму более 1 млрд. долл. (что близко к пику 2000 г., когда было заключено 175 сделок подобной величины). В 2005 г. стоимость мегасделок составила 454 млрд. долл., что более чем в 2 раза превосходит показатели 2004 г. и составляет около 63 % общей стоимости глобальных транс­граничных СиП [101, С.30-36].

Новая характерная черта текущего бу­ма СиП - рост участия коллективных ин­весторов, особенно закрытых фондов ак­ций и хедж-фондов. Также к факторам, способствующим их росту, следует отнес­ти исторически низкие процентные став­ки и углубление финансовой интеграции. Данные факторы побудили инвестицион­ные компании осуществлять прямые инвестиции в другие страны. По некоторым оценкам, в 2005 г. размер потоков капи­тала достиг 135 млрд. долл., или пример­но 19% всех трансграничных СиП.

В 2005 г. наиболее масштабные пото­ки капитала были зарегистрированы в секторе телекоммуникаций, недвижимос­ти, а также в сфере услуг, прежде всего финансовых. При анализе оттока иностранных инвестиций, связанных с СиП, нефтяная промышленность уступила 1-е то финансовому сектору – инвестиционным и торговым компаниям, в том числе хеджевым фондам. В 2005 году на них пришлось более 30 % всех трансграничных СиП (по стоимости покупок). На 2-м месте среди объектов поглощений - компании нефтяной промышленности, на 3-м - телекоммуникации. Приток прямых иностранных инвестиций в развитые страны в 2005 год вырос на 37 % и составил 542 млрд. долл., или 59 % от мирового прито­ка ПИИ, из них 422 млрд. долл. при­шлось на 25 стран - членов ЕС. Первое место заняла Великобритания, как круп­нейшая страна - реципиент глобальных ПИИ, получившая 165 млрд. долл. Среди прочих крупнейших получателей ПИИ следует назвать Францию (64 млрд. долл.), Нидерланды (44 млрд. долл.) и Ка­наду (34 млрд. долл.). Новые 10 членов ЕС в совокупности привлекли 34 млрд. долл., что на 19% больше, чем в 2004 г. Притоки в США составили 99 млрд. долл., что значительно ниже уровня 2004 г. Тем не менее, в целом отток капитала из развитых стран несколько сократился – с 686 млрд. долл. в 2004 г. до 646 млрд. долл. в 2005 г. В целом в краткосрочном периоде ПИИ будут расти. На это указывает про­должающийся экономический рост, уве­личение прибылей корпораций (вызван­ное повышением цен акций, которые подталкивали рост стоимости трансгра­ничных СиП), а также политика либерали­зации движения капиталов, или финансо­вой либерализации. В первой половине 2006 г. трансграничные СиП выросли на 39 % по сравнению с аналогичным пери­одом 2005 г.

Данные о трансграничных СИП, ин­вестициях в новое производство (Green­field Investments) и о развитии проектов, подтверждают рас­тущую значимость транснациональных корпораций из развивающихся стран и государств с переходной экономикой. В 1987-2005 гг. их доля в глобальных трансграничных С и П выросла с 4 до 13 % по стоимости и с 5 до 17 % по числу про­веденных сделок. Секторное рас­пределение слияний и поглощений было следующим: транспорт, складиро­вание, коммуникации, добывающая про­мышленность, финансовые услуги, пище­вая промышленность и пивоварение. ТНК развивающихся стран в качестве модели проникновения в новые рынки чаще ис­пользуют инвестиции «гринфилд», чем слияния и поглощения. Вместе с тем, отмечая положительные стороны прямых иностранных инвестиций, необходимо отметить, что ПИИ из развивающихся стран вызы­вают проблемы национальной безопасно­сти или сокращения рабочих мест. Это особенно относится к приобретениям компаний секторов энергетики, инфра­структуры услуг или иных отраслей промы­шленности, имеющих значение для нацио­нального суверенитета и безопасности.

В 2005 г. была зарегистрирована 141 мегасделка (стоимостью более 1 млрд. долл.) на общую сумму 454 млрд. долл. (более чем в 2 раза больше, чем в 2004 г.), что состави­ло 63 % мировой стоимости трансгра­ничных СиП. Эти сделки обычно заключаются путем обмена акций как способа снижения необходимости в наличных средствах, с целью откладыва­ния или минимизации налогообложения (размера налога на прирост капитала). Однако, как отмечалось выше, новей­шая тенденция - рост прямых иностранных инвестиций институтов коллективного инвестирования (особенно фондов акций и хеджевых фондов), кото­рые расплачиваются за сделки СиП на­личными [101, С.30-36].

Инвестиционные компании осуществ­ляют прямые инвестиции за границу, и в 2005 г. размер потоков капитала, по оцен­кам, достиг 135 млрд. долл., или примерно 19% всех трансграничных СиП. В отличие от других прямых инвесто­ров, инвестиционные компании не осу­ществляют долгосрочных вложений и закрывают свои позиции через 5-10 лет (средний временной горизонт составляет 5-6 лет). Это достаточно длительный срок, поэтому инвестиционные компании нельзя причислить к типичным портфель­ным инвесторам.

Анализ потоков иностранных инвести­ций, связанных с СиП, показал, что неф­тяная промышленность уступила 1-е мес­то финансовому сектору - инвестицион­ным и торгово-инвестиционным компа­ниям, в том числе хеджевым фондам. В 2005 г. на них пришлось более 30 % всех трансграничных СиП (по стоимости покупок). На 2-м месте среди объектов поглощений - компании нефтяной про­мышленности; на 3-м месте - телеком­муникации. В 2005 г. наибо­лее активно инвестировали через транс­граничные СиП различные типы коллек­тивных инвесторов - фонды акций и раз­нообразные финансовые инвестицион­ные фонды, прежде всего взаимные и хеджевые [100, С.57-61].

Частные фонды акций (Private equity funds) проявили себя как новый и раз­вивающийся источник инвестиций: их инвестиции в 2005 г. достигли рекорд­ной суммы - 261 млрд. долл., более половины которой было направлено в ПИИ. Частные фонды акций базируются преимущественно в США и Великобри­тании, и основную долю в объектах их инвестиций все еще занимают нацио­нальные рынки. Тем не менее, в послед­нее время фонды расширяют сферу сво­ей деятельности и все больше инвести­руют в другие страны. В 2005 г. 10 % всех вложений частных фондов акций были осуществлены вне Европы и Север­ной Америки. При этом в Европе отме­чалось повышение значимости рынков акционерного капитала, связанное с ди­намикой евро и растущей интеграцией финансовых рынков. В Азии средства подобных фондов привлекали компа­нии с увеличивающимся потенциалом, но имеющие финансовые трудности вследствие финансового кризиса (или длительной рецессией, как, например, в Японии).

Недавно к этим стратегиям частных фондов акций присоединились фонды иного вида - хеджевые. Они также нача­ли участвовать в сделках поглощений и стали конкурентами традиционных ТНК и частных фондов акций, вложив в 2005 г. 1200 млрд. долл. Обычно фонды акций владея боль­шей долей акций или полностью контролируют и управляют приобретаемой ком­панией; они придерживаются занятых позиций более длительное время, чем прочие фонды. Поэтому фонды акций на­много важнее в качестве прямых инвес­торов, чем хеджевые фонды. В 2005 г. частные фонда акций ак­тивно инвестировали по всему миру, осо­бенно в Азии, в том числе в Японии, и в ЕС. Исторически низкие процентные став­ки, высокая ликвидность инвесторов и хорошие показатели деятельности частных фондов акций привели к росту вложений в сами фонды. Половина средств была инвестирована в фонды венчурного капитала. Как и в 2004 г., большую часть (85 %) средств аккумулировали амери­канские и британские фонды. Однако в США рынок акций традиционно зани­мал более значимое положение, чем в других странах.

В настоящее время большинство фондов акций инвестируют в собствен­ную страну (регион). Однако все боль­шие средства вкладываются за грани­цей. Часто фонды акций конкурируют с традиционными ТНК при поглощениях иностранных компаний. В 2005 г. фонды акций инвестиро­вали за границу в различные страны и секторы экономики, например в сектор услуг (в том числе недвижимость) в Европе, банковскую индустрию в развива­ющихся странах Азии, финансовый сек­тор и индустрию развлечений в Японии. В Германии инвестиции в недвижимость превысили 13 млрд. долл. В целом в развитых странах сектор­ное распределение ПИИ частных фондов акций более или менее равномерное между промышленностью и сферой услуг, но, в отличие от валовых ПИИ или транс­граничных СиП, добывающая отрасль не является первоочередной целью инвести­ций фондов.

В развивающихся странах инвести­ции сконцентрированы в секторе услуг (80% от валовой стоимости инвестиций). 8 развитых странах фонды инвестировали в промышленность и в сферу услуг (в том числе в недвижимость), в то время как в развивающихся странах (в частности, в государствах Юго-Восточной Европы и СНГ) - в финансовый сектор и телеком­муникации.

Тенденции трансграничных СиП ука­зывают на стратегический рост инвести­ций ТНК. За первую половину 2006 г. сделки СиП выросли на 39 % по сравне­нию с аналогичным периодом 2005 г. Однако текущий бум трансграничных СиП частично вызван активностью фондов ак­ций и хеджевых фондов [100, С.57-61].